平安证券-福耀玻璃-600660-产品优化、经营提效，关注FYSAM整合进展-200428

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　　投资要点
　　事项：
　　公司发布2019年年报和2020年一季。2019年，公司实现营业收入211.04亿元，同比增长4.35%，归母净利润28.98亿元，同比降低29.66%。拟每10股派发现金股利人民币7.5元（含税）。2020年一季度，公司实现营业收入41.7亿元，同比下降15.47%，归母净利润为4.60亿元，同比下降24.11%。
　　平安观点：
　　公司2019年利润下滑的原因有：1）2018年出口北京福通的股权获得6.6亿元的投资受益；2）汇兑收益为1.36亿元，较2018年的2.59亿元减少了1.23亿元；3）美国市场独家经销协议的支付赔偿和仲裁费用为2.72亿元；4）美国征加关税对公司影响0.76亿元；5）德国SAM整合期亏损2.95亿元。扣除以上，利润总额同比下降7.45%，与国内汽车整体销量7.5%的降幅基本保持一致。
　　整合SAM亏损和外售浮法盈利能力大幅下降下行影响总体毛利率：1）汽车饰件新业务影响公司合并营业毛利率比上年同期减少3.4个百分点；2）外售浮法玻璃营业毛利率为3.46%，影响公司合并营业毛利率比上年同期减少0.67个百分点；3）汽车玻璃毛利率比上年同期下降1.36个百分点，主要由于国内汽车行业持续负增长，公司国内汽车玻璃销售收入下降，折旧、摊销占收入比重增加，影响公司合并毛利率比上年同期减少1.30个百分点。若不考虑上述因素，2019年营业毛利率与2018年同期持平。
　　汽车玻璃产品升级、ASP持续提升。2019年公司汽车玻璃单价为174元/平方米，相比于2018年的164元/平方米增长了6.1%。公司推动产品结构升级效果显著，汽车玻璃向安全舒适、节能环保、智能集成方向发展，隔热、隔音、抬头显示、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，2019年的占比较2018年上升1.72个百分点。
　　经营效率持续提升。2019年存货周转天数为90天，18年同期为97天，同比减少7天，其中汽车玻璃存货周转天数为65天，18年同期为67天；浮法玻璃存货周转天数145天，18年同期166天。2019年应收账款（不含应收票据）周转天数61天，18年同期66天。应收票据周转天数13天，18年同期15天。
　　业务区域结构更趋平衡，海外业务占比提升、扣非后美国工厂利润大幅上涨：公司国内外业务比例从2018年的58.20%：41.80%，变为2019年的50.94%:49.06%，海外市场业务占比提高了7.3个百分点。2019年福耀美国公司营收39亿元人民币，较2018年的34亿元提升了15%，而净利润从2018年的2.5亿元下降至2019年的9700万元，主要原因是子公司伊利诺伊有限公司被指控违反独家经销协议支付赔偿和承担国际仲裁法院开支合计3,929万美元，使公司利润总额比上年同期减少人民币2.7亿，若扣除此影响，福耀美国公司2019年的净利润同比增长约47%。
　　多元化拓展打开未来成长空间，并表整合SAM、布局铝饰件业务：德国SAM公司于2019年2月底并表，实现铝饰件下游延伸，同时收购江苏饰件，成立通辽精铝，与德国铝饰件形成上下游联动，完善铝饰件产业链，进一步强化福耀汽车玻璃的集成化能力，同时将拓展福耀的发展空间。2019年全年整合SAM导致亏损3771万欧元，整体整合效果良好。
　　2020年一季度疫情导致公司利润下滑22%：2020年一季度实现利润总额为6.17亿元，同比下降14.8%，其中FYSAM整合期产生的利润总额为-1,222万欧元，平均单月亏损407万欧元，而19年一季度利润总额为383万欧元。此外，2020年一季度公司实现汇兑收益为7168万元人民币，而19年同期为汇兑损失1.3亿元人民币。若扣除以上两个因素，一季度公司利润下滑22.27%，主要系疫情影响所致。
　　2020年资本支出将继续下降。2019年资本开支27.8亿元，2020年公司计划资本开支为23.8亿元，其中新项目方面计划投入8.35亿，老项目技术改造为15.45亿。公司连续2年缩减资本开支，以缓解汽车行业下行和疫情影响，未来随汽车行业逐步复苏，公司产能利用率提升，利润或将明显提升。
　　投资建议：公司以中国汽车玻璃业务为根基，将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域，看好在美国市场提高份额，关注FYSAM整合的进展。短期看疫情的影响、汽车行业的下行风险和公司固定成本的提升带来一定的压力，但随着行业的逐步复苏，公司的业绩有望强力反弹。维持2020-2021年业绩预测，增加2022年业绩预期，预计2020年-2022年归母净利润分别为32.47亿元、40.95亿元和48.68亿元，对应PE分别为14.5、11.5和9.7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1)汽车行业增速不及预期：如果汽车行业销量持续下滑，影响公司的盈利能力。2)汇率波动：公司有超过40%的营收来自海外，汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)疫情的影响力度扩大：如果疫情的影响力度持续扩大，汽车行业需求量下滑，公司订单量下降。4)中美贸易战：汽车玻璃属于2500亿加税清单中，如果中美贸易战继续或加剧，对公司的盈利能力有影响。