东吴证券-五粮液-000858-品牌绽放，稳步前行-200427

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　　事件
　　公司发布2019年年报及2020年一季报，19年实现营收501.18亿元（+25.2%），归母净利174.02亿元（+30.02%），扣非净利174.06亿元（+29.91%）。19Q4实现营收130.16亿元（+20.75%），归母净利48.59亿元（+24.91%），扣非净利48亿元（+21.38%）。20Q1实现营收202.38亿元（+15.05%），归母净利77.04亿元（+18.98%），扣非净利77.28亿元（+18.17%）。
　　投资要点
　　品牌力绽放，吨价提升提振盈利能力。公司圆满完成19年年初计划，展现高业绩稳定性。1）收入端：公司全年实现营收501.18亿元（+25.2%），归母净利174.02亿元（+30.02%），19Q4实现营收130.16亿元（+20.75%），归母净利48.59亿元（+24.91%）。分产品来看，公司全年实现酒类业务收入463.02亿（同比+22.65%），其中以五粮液为代表的高端酒延续年初至今的高增趋势，实现营收396.71亿（同比+31.4%），其他系列酒实现营收66.31亿。主产品八代普五放量及旺季批价保持稳定，公司加强渠道管控话语权不断提升，渠道利润有所保证，渠道步入正循环。拆分量价看，公司主要依靠吨价提升带动业绩增长，其中19年酒类业务销量16.5万吨（同比-13.67%），吨价2799.20元（同比+42.06%），吨价提升系产品结构优化所致，高端酒五粮液产品营收占比提升至约79%（同比+4pct）。公司2019年初计划投放普五2.3万吨，预计全年投放2.35万吨左右，顺利完成量价齐升年。2）利润端：公司受高端酒营收占比提升抬升吨价的影响抬高毛利率，19年毛利率74.46%(+0.65pct)，19Q4毛利率76.3%(+1.59pct)；公司19年销售费用率9.95%(+0.51pct)，主要系19年营销体系转型+升级，八代普五市场推广等原因导致投入增加，而管理费用率（含研发费用）为5.55%(-0.51pct)，规模效应下费率有所下行。产品结构优化下19年公司盈利能力进一步提振，净利率为36.37%(+1.3pct)。现金流方面公司销售态势良好，现金流高质且良性，19年经营性净现金流231.12亿同比+87.64%，预收款125.31亿（同比+86.84%，环比+113.66%），主因2020年春节提前经销商提前备货，公司19年期末应收票据+应收账款约147.7亿，19Q4单季度增加约22.6亿。
　　20Q1抗疫前行，全年目标完成确定性高。公司面对一季度新冠疫情展现出强大的抗风险能力，批价保持稳定，凸显品牌力的有力提升，20Q1实现营收202.38亿元（+15.05%），归母净利77.04亿元（+18.98%），在针对性对部分渠道调减任务情况下通过团购等新渠道发力，彰显余力。据渠道反馈公司当前打款及发货节奏正常，公司采取多项措施加强渠道管理，疫情压力测试下八代普五价盘稳固，批价进一步回升至910元。利润端公司净利率39.83%(+1.1pct)，主因毛利率提升及管理费用下行导致，毛利率76.53%(+0.75pct)，管理费用率（含研发费用）3.61%(-0.93pct)，而春节旺季销售费用投入增加，使得销售费用率为8.54%(+1.3pct)。公司公告20年收入目标增速为实现营收双位数增长，参考疫情影响程度最大的一季度表现及厂商议价权链条这几年的转变，预计公司全年增长目标完成确定性高。
　　“二次创业”高质成长可期，改革红利释放助力行稳致远。自17年李曙光总提出“二次创业”以来，公司持续深化内部改革，20年公司预计将继续深化改革，1）管理层面大力推进机构变革及薪酬制度改革，当前公司管理层趋于年轻化，管理队伍团结高效，执行力进一步提升；2）品牌层面将以价格提升为核心，推出501等超高端产品加码品牌建设，3）强化营销体系建设落地，完成机制、团队和数字化转型。20年改革红利有望持续释放激发公司活力，中长期看公司在行业中壁垒深厚，有望持续攫取份额。
　　盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达579.4/672.8/780.2亿，同比增长15.6%/16.1%/16.0%；归母净利润达209.4/255.1/307.4亿，同比增长20.3%/21.8%/20.5%；对应EPS分别为5.40/6.57/7.92，对应PE分别为25/20/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端酒需求回落风险，疫情加剧风险，食品安全风险，系列酒增长不达预期。