财通证券-索通发展-603612-疫情和三费拖累业绩，Q2阳极价差改善-200428

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　　事件：公司发布2019年年报和2020年一季报，公司2020年实现归母净利润0.86亿元，同比下滑57.11%，2020年Q1实现归母净利润0.13亿元，同比增长68.91%。
　　Q4毛利润环比改善，但三费拖累业绩。2019年Q1-Q4公司毛利润分别为0.9、1.2、1.6和2.1亿元，自二季度起连续三个季度毛利润环比改善，主要得益于下半年阳极与原材料煤沥青、石油焦价差的改善以及下半年齐力30万吨和山东创新60万吨阳极项目的投产。Q4扣非归母净利润0.35亿元，环比下降28.6%，主要源于三费的拖累，其中销售费用环比大增0.41亿元，管理费用增加0.1亿元，财务费用下滑0.15亿元，三费环比增加0.35亿元，大幅拖累业绩。
　　2020Q1疫情和三费拖累业绩。2020Q1公司实现归母净利润0.13亿元，同比增长68.91%，主要得益于去年同期业绩的低基数效应。环比来看，公司业绩的下滑主要受疫情和三费增加所致。疫情导致石油焦运输受阻，供应紧张再叠加疫情对经济的拖累，阳极价差环比2019Q4的均值有所回落，此外，公司财务费用环比增长0.21亿元，主要系可转债利息增加所致。
　　Q2阳极价差改善，下游电解铝投产放缓恐降低公司利润上限。根据我们的测算，2020Q1阳极价格减去原材料石油焦及煤沥青的价差均值为1217元/吨，而4月价差均值为1478元/吨，环比改善明显，预计二季度公司毛利润将明显改善。展望全年，公司业绩大概率同比改善，但考虑到疫情对全球经济的影响，电解铝行业的需求出现下滑，国内电解铝新增产能投产放缓，小部分高成本产能停减产，对阳极需求形成拖累，这将降低2020年公司利润的上限。
　　盈利预测与评级。考虑到疫情导致电解铝投产放缓恐降低公司的利润上限，我们下调公司的盈利预测以及公司的投资评级至“增持”评级。预计2020-2022年公司EPS为0.66/1.18/1.40元,对应当前股价的PE为15.1/8.5/7.2倍（暂未考虑可转债转股的情况）。
　　风险提示:阳极价差进一步收窄，三费增加。