东兴证券-众生药业-002317-研发管线可期-200428

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　　事件：①公司发布2019年报，报告期内公司实现营业收入25.32亿元，同比增长7.2%；实现归属于上市公司股东净利润3.18亿元，同比下降27.07%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.95亿元，同比下降29.39%。②公司发布2020年一季报，报告期内公司实现营业收入3.90亿元，同比下降36.57%；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿元，同比下降58.15%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.53亿元，同比下降57.47%。
　　（1）扣除三项影响因素，19年存量业务平稳。收入端：公司19年实现销售收入25.3亿，同比增长7.2%。19年全年收入增速稍低于Q1-Q3收入增速，主要由公司下半年开始逐渐缩减医药贸易业务所致。扣除医药贸易业务影响，19年全年销售收入增速大于10%。利润端：19年公司实现净利润3.19亿，同比-26.8%。19年净利润受三个方面的影响：①子公司众生医贸计提坏账准备5132.84万元；②终止5项研发项目，开发支出转入研发费用4539.28万元。终止项目包括三项与药明康德合作的创新药项目和两项一致性评价项目；③先强药业计提商誉减值4,050.91万元。剔除三项影响，19年实现净利润4.56亿，同比增长约5%，公司主体经营业绩符合预期。
　　（2）2020Q1业绩受疫情影响，预计将伴随医院就诊人数的增加逐步恢复。收入端：2020Q1营业收入同比下降36.57%。2020Q1公司众生丸、清热祛湿颗粒等抗病毒和清热解毒类产品销售未收到明显冲击，但由于非疫情相关科室就诊人数的大幅下降，公司主要产品如复方血栓通和脑栓通的销售受到较大影响。由于主打产品多为慢病用药，患者需求长期存在，预计将伴随医院就诊人数的增加逐步恢复。利润端：2020Q1归母净利下降58.15%，由于①毛利率高的主打品种受冲击更大；②报告期内研发费用投入增加；③存在固定成本等原因，报告期内公司利润端受影响幅度大于收入端。
　　（3）研发投入持续加大，流感和NASH新药布局领先。2016-2018年公司累计研发投入约4.2亿元，2019年研发投入超1.5亿元。自2015年与药明康德启动新药研发合作以来，公司持续丰富研发管线布局，目前已重点覆盖了肝病、呼吸系统疾病、肿瘤、眼科等领域。在合作项目不断丰富的同时，研发进展也稳步推进。目前已有6项处于临床一期和二期研发阶段。其中流感领域新药ZSP1273是国内首个获批临床的甲流病毒RNA聚合酶抑制剂，有望成为甲流领域best-in-class药物。NASH领域公司采取1项first-in-class和3项fast-follow（阳性化合物均有二期结果验证）策略进行布局，研发进展国内领先，于国际亦有竞争力。
　　（4）流感新药ZSP1273已完成II期患者入组工作，预期将获得积极数据，有望于下一流感季推进至III期临床。ZSP1273于2019年12月完成II期临床试验首例受试者入组，目前已完成II期患者入组工作，预计将于今年年中获得数据分析结果，若结果积极将有望推进至临床III期试验。若进展顺利，III期临床试验将于下一流感季开展。
　　流感治疗领域亟需新型抗流感病毒药物。当前全球抗流感病毒药以神经氨酸酶抑制剂为主导，但①此类药物用药时间窗口要求高：奥司他韦理想给药时间为发病后48h内，相当比例患者难以在此时间窗口内求医并用药；②面临潜在耐药性问题：奥司他韦于1999年获FDA批准，迄今已上市超20年。其于2001年在我国上市，近年亦放量迅速，面临潜在耐药性问题。基于此原因，当前流感治疗领域亟需新型抗流感病毒药物。
　　RNA聚合酶抑制剂是最有进展和最具前景的新型抗流感病毒药。神经氨酸酶抑制剂作用于病毒表面神经氨酸酶（NA），其阻止病毒与宿主细胞表面唾液酸受体之间的连接的切断过程，进而干扰子代病毒从宿主细胞中释放，该作用机制亦是其用药时间窗要求高的主要原因。不同于神经氨酸酶抑制剂，RNA聚合酶抑制剂直接作用于病毒于宿主细胞内的复制过程。由于其直接针对病毒RNA的复制和转录，且作用区域为病毒的高度保守区域，因而是一类极其有效的抗病毒药物，亦被认为是最具前景的抗流感病毒药物。当前RNA聚合酶抑制剂药物Baloxavir已于2018年在日本和美国上市，上市后即获得日本传染病学会和美国CDC推荐用于抗流感病毒治疗。
　　RNA聚合酶抑制剂药物于日本上市后迅速放量。Baloxavir于2018年2月在日本上市，由于其具备服药便利（单次给药即可，对比奥司他韦为5天bid）、起效快等优势，上市后迅速放量。据盐野义公司财报，2018年Baloxavir销售额约为2.45亿美元。据相关市场调查，Baloxavir上市首年即占领9%抗流感病毒药市场份额，2019Q1其市场份额跃升至36%。
　　ZSP1273市场规模有望超22亿元。在当前流感治疗领域亟需新型抗流感病毒药物的背景下，RNA聚合酶抑制剂类药物具备优势。若公司新药ZSP1273成功上市，将逐步分享抗流感病毒药物这一巨大市场。另一方面，随着流感防治知识的普及、流感与普通感冒区别的知晓度的提升，流感发病人群中的整体求医率和抗病毒药物治疗率有望进一步升高。参考奥司他韦、Baloxavir等抗流感药物的渗透率和治疗费用，我们对产品的市场空间进行了详细测算。我们预计，若ZSP1273成功上市，其市场规模有望超22亿元。
　　盈利预测及投资评级：公司传统业务增长稳定，流感、NASH等新药临床试验稳步推进，研发成果逐步显现。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为22.60亿、28.57亿、31.59亿；归母净利润分别为3.59亿、4.48亿和5.02亿；EPS分别为0.44元、0.55元和0.62元，对应PE分别为27.67、22.18和19.83，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新药研发风险；药品降价风险。