财通证券-贵州茅台-600519-逆势增长，稳步前行-200427

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　　事件：公司发布2020年一季报，Q1实现营业收入244.1亿，同比增长12.8%；实现归母净利润130.9亿，同比增长16.7%。
　　一季度业绩亮眼，逆势增长彰显实力。公司Q1业绩表现亮眼，单季度增速超过全年目标增速，取得开门红。Q1销售毛利率为91.7%，同比微降0.44pct；销售净利率为56.8%，同比提升1.75pcts。销售净利率的提升主要系销售费用占比下降所致。一季度预收账款有所下降，主要系公司主动调整，减少经销商占款及减轻经销商压力，为下一步强化市场布局做铺垫。
　　飞天系列收入继续高增，直销渠道放量显著。报告期内公司茅台酒实现营业收入222.2亿元，同比增长14.0%。系列酒实现营业收入21.7亿元，同比增长1.7%。一季度末国内经销商数量2061家，报告期内减少316家，其中287家为酱香系列酒经销商。因此，一季度系列酒增速相对较低，但仍然维持正增长。另外分渠道来看，Q1直销/批发渠道分别实现营业收入19.4/223.5亿元，其中直销渠道同比增长77.6%。直销渠道的放量对利润的增厚作用继续加大。
　　批价稳中有升，千亿茅台稳步前行。受疫情影响，白酒行业整体动销受阻。节后飞天原件批发价一度跌至2000元，近期则回升至2250元以上。去年茅台集团突破千亿营收，其中股份公司全年业绩表现亮眼。未来随着基酒产量的不断提升及品牌力的继续强化，茅台确定性有望继续加强。
　　盈利预测及投资建议
　　我们认为茅台中长期逻辑不变，市场需求难以得到满足，品牌具有绝对优势。疫情期间逆势增长彰显龙头实力，且对于茅台的价值判断更应基于长期。我们预计2020-2022年EPS为38.96元、46.10元、53.64元，对应PE为32.7倍、27.7倍、23.8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示:白酒行业政策性风险；一批价大幅波动风险；市场需求变化风险。