东吴证券-大亚圣象-000910-工程业务乘精装之风高增，零售端仍承压-200428

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　　投资要点
　　公司发布2019年报及2020年一季报：（1）2019年实现营收72.98亿元，同增+0.51%，归母净利润7.20亿元，同减-0.72%，扣非归母净利润7.05亿元，同减-0.84%；19Q4单季营收21.84亿元（+1.54%），归母净利润2.52亿元（-10.92%）,扣非归母净利润2.47亿元(-11.08%)。19年因地板零售市场不景气拖累增长。（2）2020Q1实现营收7.55亿（-46.58%），归母净利润-0.56亿元(-188.03%),扣非归母净利润-0.60亿元(-197.93%)，受疫情影响业绩承压。（3）分业务来看，19年木地板营收51.21亿元(+1.46%)，毛利率43.03%(+1.08pct)；中高密度板营收18.51亿元（-3.37%），毛利率20.10%(-2.66pct)。
　　工程渠道乘精装东风、增长确定性高，客户和产品结构双优化提升盈利能力。公司切入工程木地板业务较早、并设立大客户中心，我们预期公司19年工程木地板业务销量实现40%以上的增长，占到木地板总销量的30-40%，主要得益于公司在保障项目质量的同时积极开拓地产商客户（新增20多家客户至91家），并持续深挖万科、保利等老客户份额。工程渠道高增的同时经营质量有所提升：（1）产品结构升级，客户采购毛利率较高实木复合地板的比例提升；（2）规模化优势渐显，公司前期开发客户产生较多费用，订单上量后费用率优化；（3）甄选优质客户合作，摒弃盈利性差、资金周转差的项目。综合来看，由于B端订单需求句韧性，我们认为20年公司工程木地板仍有望维持30%以上的快速增长，且盈利能力将有所提升。
　　零售渠道承压、积极变革期待改善，收购华宇切入SPC商用地板领域。（1）零售端积极变革：19年受精装市场挤压以及门店坐销获客模式落后，公司零售木地板业务预计呈双位数下滑，且由20年Q1疫情持续干扰表现；但公司19年开始在零售端积极变革，包括执行营销区域精细化管理、开拓新的零售渠道（电商、社区营销等）、成立供应链中心和研发中心提升产品竞争力等举措，20年期待零售业务回暖。（2）前瞻布局SPC地板：SPC（石晶）地板优势突出、逐渐成为商业装修首选，公司于19Q3以1.98亿收购华宇集团90%股权（业绩承诺为19-21年合计净利润不低于1.3亿），预计华宇集团年产能可达1500-1600万平米，包含300+万平米SPC地板，有力支撑公司商用地板业务发展。
　　费用投入加大，营运能力有所下滑。（1）盈利能力来看，19年公司毛利率36.17%（-0.25pct）；期间费用率合计23.97%（+0.11pct），其中销售费用率13.48%（+0.29pct），管理+研发费用率10.39%（-0.18pct），其中研发费用率2.08%(+0.03pct)，财务费用率0.09%持平；19年归母净利率9.86%（-0.12pct）。（2）营运能力来看，19年期末公司应收票据及账款10.32亿，较期初增加1.65亿；应收账款周转天数44.23天，较同期增加7.4天。期末公司存货20.83亿，较期初增加3.32亿；存货周转天数148.11，较去年同期增加16.03天。综合来看，19年公司经营性现金流净额5.49亿，较去年同期减少45.28%。
　　盈利预测与投资评级：作为地板的绝对龙头，公司虽然零售业务承压，但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势所趋，看好公司B端份额持续提升。我们预计20-22年公司将分别实现收入76.3/83.99/93.3亿元，同比增长4.6%/10.1% / 11.1%；归母净利润7.35/8.14/9.07亿，同比增长2.1%/10.8%/11.4%；当前市值对应20-22年PE分别为8.65X/ 7.80X/ 7.01X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产调控超预期，原材料价格大幅上升。