天风证券-白云机场-600004-年报及一季报均超预期，疫情之下议价权提高韧性-200428

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　　白云机场发布2019年年报及2020年一季报
　　2019年全年公司实现营业收入78.7亿，同比增长1.59%，实现归母净利润10.0亿，同比下降11.45%，其中四季度实现营业收入20.4亿，同比增长4.81%，实现归母净利润4.27亿，同比增长102.8%。2020年一季度公司营业收入13.1亿，同比下降34.6%，实现归母净利润-6301万元。
　　19年顶住收入成本双重压力业绩微降，四季度多因素拉动单季业绩翻倍
　　2019年公司起降架次49.1万架次，同比增长2.9%，旅客吞吐量7338万人次，同比增长5.2%，其中国际及地区旅客量1871.3万人次，同比增长8%。2019年对白云机场而言充满挑战，收入端，民航发展基金返还取消导致即便免税租金高增长，前三季度收入仍同比出现下降，成本端因T2航站楼记全年折旧，拉动成本走高。但公司顶住压力，四季度收入同比转正，成本、费用、所得税等多因素拉动单季业绩翻倍增长。全年来看，公司业务量增长及免税租金提升对收入的正向贡献与民航发展基金返还取消的负面影响基本抵消；成本端，全年折旧成本明显提升，但人工成本几无增长，劳务费用升幅绝对金额也控制在一亿元左右，综合来看，鉴于公司免税租金带动及成本管控得当，全年业绩超出市场预期。
　　一季度受疫情冲击明显，但保底租金发力提高业绩韧性
　　新冠疫情冲击下，公司一季度起降架次同比下降39.6%，旅客吞吐量下降53.8%，公司也对部分商户进行租金减免，但即便客流尤其是国际客骤减导致免税销售额阶段性下滑，公司依然向中免方收取保底租金，提高了业绩韧性，单季收入降幅为34.6%，明显低于业务量降幅。鉴于变动成本的节约，公司营业成本12.5亿，同比下降19.8%，毛利润依然为正。一季度公司管理费用及财务费用环比去年四季度均明显下降，且因处置广州白云国际物流公司，投资收益达到1.47亿，而由于所得税显著增长，单季依然录得亏损，但亏损幅度小于市场预期。
　　疫情或导致全年业绩承压，拟向集团增发缓解资金压力
　　国内疫情控制得当，复产复工如火如荼，民航国内线客运逐步恢复，但鉴于国际疫情仍未完全得到控制，民航“五个一”政策持续，国际线复苏尚需时日。起降架次、客流量双双下滑及免税租金暂时只能按保底收取，全年业绩承压。公司适时发布增发预案，拟以10.9元每股的价格向集团增发不超过2.94亿股，募集资金不超过32亿元，缓解业绩压力，优化资本结构，稳定股权结构。
　　免税长期增长逻辑不改，疫情消退后业绩仍具备较大弹性
　　疫情终将过去，民航规模依旧将持续扩张，白云机场作为我国的南国门，国际客流长期增长的趋势不改，居民消费能力提升及海外消费回流的大趋势不变，伴随着公司航空业务量的不断走高，免税租金收入攀升将拉动公司业绩迅速回升，且具备较大的向上弹性。
　　投资建议
　　考虑到疫情，相比于前次报告，我们分别自13.2亿、16.3亿下调公司2020-2021年盈利预测91.1%、3.7%至1.2亿、15.7亿。暂不考虑增发摊薄，预计公司2020-2021年EPS分别为0.06元、0.76元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，疫情反复，安全事故，大额资本开支