中泰证券-三全食品-002216-渠道改革持续推进，期待环比改善-211027

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事件：公司公告2021年三季报，21Q1-3公司收入50.8亿元，yoy-2.39%（可比口径下同比+0.2%）；归母净利润3.85亿元，yoy-32.42%；扣非净利润3.09亿元，yoy-22.02%。

收入基本符合预期，同比增幅环比改善。

单Q3公司收入14.41亿元，yoy-2.27%（可比口径下同比-0.05%，同比19Q3+26.2%）；归母净利润1.08亿元，yoy-8.98%；扣非净利润5558.09万元，yoy-32.76%。

分渠道看，预计零售渠道在去年疫情高基数+今年商超人流下滑背景下承压，仍有下滑，餐饮渠道贡献增长。

扣非净利率受毛销差和管理费用率阶段性影响低于预期。

单Q3净利率7.44%，同比0.57pct；扣非净利率3.86%，同比-1.75pct。

其中毛利率24.33%，销售费用率15.65%，毛销差8.69%，同比-0.99pct，考虑主要系二季度整体需求不好、商超人流下滑，因公司6月业务年度截止，部分清库存费用投入在三季度报表端体现（公司从发货到确认间隔15天左右）；叠加Q3多地疫情反复、河南洪涝等影响物流运输成本上涨影响。

管理费用率（含研发）3.88%，同比+0.81pct，考虑主要系内部人员绩效变化影响，根据公司反馈主要为阶段性影响；财务费用率-0.1%，同比+0.31pct。

渠道改革持续推进，期待Q4环比改善持续。

公司今年持续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）。

产品上，米面类挖掘包馅类潜力单品，火锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品。

渠道上，火锅料开发大商拓展市场。

期待Q4兑现改革成果，收入端环比持续改善。

盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。

考虑到去年高基数+今年商超人流下滑影响，综合三季报业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为69.4/77.6/86.0亿元，同比+0.24%/11.72%/10.82%，预计归母净利润为5.2/6.0/6.7亿元，同比-32.5%/15.4%/12.6%，EPS分别为0.59/0.68/0.77元（前次为0.65/0.74/0.83元），对应PE分别为30X、26X、23X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。