华金证券-恒顺醋业-600305-20年目标稳健，静待改革红利的逐步释放-200428

《华金证券-恒顺醋业-600305-20年目标稳健，静待改革红利的逐步释放-200428（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华金证券-恒顺醋业-600305-20年目标稳健，静待改革红利的逐步释放-200428（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　事件：公司19年报&20Q1相继出炉，19年公司实现营业总收入18.32亿元，同比+7.51%；其中主营调味品实现收入17.20亿元，同比增长12.56%，归母净利润3.25亿元，同比+5.68%，扣非净利润2.54亿元，同比+15.77%，实现每股收益0.41元，业绩完成年初目标。20Q1实现营收4.66亿元，同比+0.35%；归母净利润0.76亿元，同比+3.69%。
　　投资要点
　　食醋稳健增长，料酒加速增长。分产品来看，19年公司主要产品醋、料酒分别实现收入12.32/2.45亿元，同比+6.01%/+26.60%，其中黑醋/白醋分别实现收入10.56/1.76亿元（同比+5.76%/+7.58%）；受益于结构升级和去年年初的部分提价，醋的吨价上升到7710元。料酒四个季度增速为37.07%/27.55%/39.06%/5.76%，Q4增速放缓主要系公司暂将部分资源投放到醋品类上。20Q1料酒继续实现26.96%的高增，食醋实现收入3.01亿元（+0.18%），其中白醋实现超过20%的增速，黑醋增速有所下降，主要系华东区域餐饮端和物流受阻的影响；从区域上来看公司的西部和华北大区收入分别下降12.97%/16.21%，下降较为明显。
　　产品结构改善提升毛利率，盈利能力总体保持稳定。19年醋的毛利率46.55%，其中高毛利的高端醋占比提升推动食醋毛利率同比+2.52pcts，料酒毛利率实现36.36%，同比+3.17pcts，主要系原材料相对有所下降和积极开拓市场。费用方面，销售费用率17.28%（+ 2.13 pct），主要系促销费用有所增加。毛利率提升和费用率下降推动净利率小幅提升0.09个pct至18.03%。20Q1毛利率下降3.27pcts，主要系部分运杂费从费用端口径计入了成本端，销售费用率同比下降3.89pcts，管理费用率小幅下降1.13pct，推动净利率同比提升0.87个pct至16.69%，剔除变更影响报告期内盈利能力保持稳定。
　　稳步推进各类渠道建设，线上渠道高增。线下渠道以经销为主，目前拥有各地区的经销网点50万个。分渠道来看，农贸渠道利用春耕造林和大包装割箱陈列进行下沉，其中春耕造林打造2.9万家终端，醋类割箱约8000家，料酒割箱约6000家；此外还积极开发餐饮渠道，开发大包装规格产品来并对接全国的连锁餐饮店。同时大力拓展线上业务，19年和20Q1线上业务分别增长83.76%和38.15%。
　　20年目标稳健，内部改革正在进行时。19年底新董事长上任，表示坚定不移聚焦主业，将优秀资源整合到调味品主业上，打造恒顺产品三剑客（醋、酱料、料酒），渠道上将36个营销片区整合为4大战区进行营销体系改革和管理，积极打造样本市场，通过聚焦产品、深化营销改革，推动效率提速。20年公司目标调味品业务销售同比增长12%，扣非净利同比增长12%，目标稳健不失积极，期待未来改革效果的逐步显现。
　　投资建议：我们预测公司20-21年的EPS为0.48、0.56，当前对应PE为42X/36X，给予买入-B建议。
　　风险提示：竞争加剧、市场开拓不及预期、机制改革不及预期