中银国际-梦百合-603313-实体渠道拓展迅速，自有品牌表现亮眼-200428

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　　公司发布2019年年报：报告期内，公司实现营收/归母净利润/归母扣非净利润38.32/3.74/3.61亿元，分别同比增长25.65%/100.82%/60.36%，19Q4实现营收/归母净利润/归母扣非净利润11.93/1.13/0.92亿元，分别同比增长26.21%/49.63%/2.16%。
　　支撑评级的要点
　　自有品牌高增长，代工业务稳增长。报告期内，公司稳步推进全球化产能布局，有序实施塞尔维亚生产基地三期工程建设项目及美国、泰国生产基地建设项目，以期降低运输成本、缩短供货周期、缓解贸易战对公司的冲击。与此同时，公司采取多方式、多渠道、多路径进行品牌营销，如：升级门店形象、联手海尔智能生态系统、拓展酒店渠道销售、举办明星驻店活动等，助营收同比增长25.65%，其中记忆绵床垫、记忆绵枕、沙发、电动床分别同比增长23.4%/6.1%/8.1%/73.8%，自有品牌、其它品牌分别同比增长41.1%、20.0%，占比分别+2.9pct、-3.4pct至26.6%、72.3%。
　　专卖店渠道加速拓展。报告期内，公司积极探索线上线下一体化新零售模式，进行多元化渠道拓展，其中，自主品牌的直营、加盟门店分别净增17家、390家至121家、525家，助营收分别同比增长217.3%、362.2%，占比分别+3.3pct、+3.1pct至5.5%、4.3%，单店提货额分别同比+172.7%、18.8%至172.6万元、31.3万元；线上渠道营收同比下降29.8%至1.8亿元，占比-3.8pct至4.8%；大宗业务同比增长21.19%，占比-3.1pct至84.4%。另外，公司2019年下半年筹划收购美国知名家具综合零售商MORFurniture ForLess, Inc.，今年2月完成交割，将进一步完善公司在美国的销售网络布局。
　　原材料价格下降助盈利水平大幅提升。报告期内，因主要原材料TDI、MDI价格下降超30%，公司毛利率同比+7.6pct，其中记忆绵床垫、记忆绵枕、沙发、电动床毛利率分别同比提升7.7pct/9.6pct/4.1pct/5.0pct，又因运杂费和销售渠道费增加，职工薪酬与咨询费增长，可转债利息支出增加及汇兑收益减少，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.1pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.7pct，期间费用率+4.1pct，致净利率同比+3.8pct。
　　估值
　　公司自有品牌业务高速增长，ODM业务增速稳定，专卖店渠道拓展顺利，盈利水平提升，海外疫情进展超出预期，我们小幅调整公司2020-2022年EPS分别为1.42/1.77/2.03，同比增长29.9%/24.6%/14.2%，当前股价对应2020年PE14X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料涨价；人民币大幅升值；海外基地投产晚于预期；贸易战加剧。