安信证券-兴森科技-002436-PCB细分龙头，半导体业务高增长兑现-200428

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　　■事件：公司发布2019年报及2020一季报。2019年，公司实现营业收入38.04亿元，同比增长9.51%。实现归母净利润2.92亿元，同比增长35.95%，扣非净利润2.57亿元，同比增长49.51%。一季报情况来看，2020年一季度公司实现营业总收入为8.61亿元，同比增长1.03%，归属上市公司股东净利润3919.29万元，同比增长5.84%。
　　■子公司经营状况持续改善，多家公司转亏为盈。2019年，受益于行业景气度的提升和公司实施的降本增效措施效果显现，美国Harbor、宜兴硅谷、英国Exception等子公司经营情况进一步改善，实现扭亏为盈；子公司上海泽丰收入利润均大幅增长，与美国Harbor公司、公司本部协同效应明显。子公司多点联动，促进公司整体净利润实现了较大幅度的增长。
　　■PCB业务平稳增长，产品结构持续改善。公司系PCB行业样板及小批量领域的龙头企业，拥有全球领先的多品种与快速交付能力。2019年，受益于SMT业务收入的增长，公司PCB业务实现销售收入29.22亿元，同比增长4.54%，毛利率31.91%，同比提升1.07个百分点。未来，随着产品结构的改变和迭代加速，传统的低端需求将会逐渐减少，FPC板、HDI板、刚挠板、高多层板等的市场份额则会持续提升，公司PCB业务毛利水平有望继续提升。
　　■半导体业务高速增长，兴科半导体项目正式动工。2019年，公司半导体业务实现销售收入8.02亿元，同比增长39.75%，毛利率24.12%，同比提升8.37个百分点。其中，受益于5G相关产业链拉动高端测试产品的需求，公司半导体测试板业务同比增长49.33%。IC封装基板业务方面，受益于IC封测的国产化进程提速，IC封装基板供给端仍存在较大的产能缺口。根据公告，公司在2012年投资的1万平/月的IC封装基板产能目前已经完全释放，2019年全年良率维持在94%以上。2018年投资扩产的1万平/月产能也将于2020年投产释放。根据公告，公司已进入三星供应链体系，并与国内封装厂、芯片厂商均建立起稳定的合作关系。同时，公司与国家集成电路产业投资基金、科学城(广州)投资集团共同投资设立的兴科半导体封装产业项目已经动工，项目IC封装基板规划产能30000平米/月，为公司长期产能提升提供保障。未来，受益于5G产业链的持续拉动和IC封测国产化进程的加速，公司半导体业务高增速有望维持。
　　■投资建议：我们预计公司2020-2021年的营业收入分别为45.10亿元、55.37亿元、，归属上市公司股东的净利润分别为3.89亿元、4.96亿元，给予买入-A评级。
　　风险提示：海外疫情导致行业景气度受到冲击；PCB行业的竞争加剧的风险等。