中信证券-山煤国际-600546-2019年报及2020年一季报点评：盈利获得系统改善，新能源布局有待落地-200428

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　　公司煤炭板块盈利能力强，2020年一季度业绩表现也优于行业平均。虽然2020年煤价压力下，公司业绩可能出现下滑，但公司谋求向光伏异质结电池制造领域转型，料将有效提升公司估值和中长期利润增速。
　　2019年业绩增长超4倍，2020年Q1业绩小幅下滑。公司2019年营业收入/净利润分别为376.57/11.73亿元（同比-1.27%/+432.80%），EPS约合0.59元，扣非后净利润为12.67亿元。此外，公司对存货以及各应收类项目资产计提减值8.6亿元，减少归母净利润4.3亿元。公司利润分配预案为每股派现0.06元（含税），分红率为10.14%，股息率为0.7%。公司2020年一季度实现营业收入/净利润分别为75.68/2.05亿元（同比分别变动-7.80%/-7.05%），业绩降幅优于行业平均水平。
　　自产煤量价齐升，煤炭贸易毛利提升显著。公司全年自产煤产/销量分别为3841/3515万吨（同比分别+11.64%/+4.58%），主要是通过存量矿井的生产优化及效率提升。自产吨煤平均销售价格为336.83元（同比+6.86%），吨煤成本大幅提升至125.77元/吨（同比+18.49%）。煤炭开采毛利率达到62.66%，同比下滑3.67pcts。公司披露下属12座矿井2019年净利润约27亿元，对应吨煤净利约70元/吨，我们推算煤炭板块贡献归母净利润约14.29亿元。公司全年贸易量约为7245万吨（同比-6.97%），煤炭毛利7.59亿元（同比+48%）。
　　进一步优化贸易资产，积极谋划转型新能源。2019年公司将所属4家子公司各49%股权及内蒙古山煤晟达39%的股权公开转让，控股子公司江苏物流也将所持4家公司进行股权转让，有效减缓了贸易板块成本费用对公司归母净利润的影响。同时，2019年7月，公司与钧石公司签署战略合作协议，拟共同投资建设总规模10GW的异质结电池生产线项目，开启了向光伏组件制造等新能源领域转型的序幕，有望为公司打造中长期利润增长点。
　　风险因素：煤炭需求下降，影响煤价及业绩；公司潜在诉讼结果不利。
　　投资建议：我们维持公司2020/2021年EPS预测为0.49/0.51元，新增2022年EPS预测0.59元，当前价8.77元，对应PE为18/17/15x。维持公司“增持”评级。