中泰证券-康泰生物-300601-净利润增长32%，13价肺炎疫苗等大品种进入上市倒计时-200428

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　　事件：2020年4月28日，公司发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入19.43亿元，同比下滑3.65%；实现归母净利润5.75亿元，同比增长31.86%；扣非归母净利润5.29亿元，同比增长27.87%。2020年第一季度实现营业收入1.77亿元，同比减少48.12%；实现归母净利润为242.42万元，同比减少97.57%；实现扣非归母净利润256.41万元，同比减少97.34%。
　　四联苗平稳增长、下半年快速恢复，全年实现11.80亿元。以四联苗为主的二类苗合计收入18.47亿元（-3%），占收入比重达到95%，毛利率93.7%、保持稳定。以乙肝疫苗、麻风疫苗为主的一类苗实现收入9557.6万元（-12.2%），占收入比重下降至5%，毛利率50.88%、提升4.7个百分点。核心产品四联苗实现收入11.80亿元、同比增长1.7%，占收入比重进一步提升至61%。我们预计贡献净利润水平超过70%。分季度看，2019年第四季度收入和利润分别为5.49亿元（6.22%+）、1.44亿元（141.49%+）。2019年下半年公司四联苗生产量和批签发量快速上升，销量实现较快增长；同时由于2018年下半年狂苗事件导致同期基数较低，2019年下半年同比实现大幅增长。2020年第一季度受新冠疫情影响，四联苗销售及发货受到较大影响。同时，受《2019年股票期权激励计划》在2019年下半年开始产生费用摊销，影响2020Q1利润增长。我们预计3月份以来四联苗销售逐步恢复，需求刚性、全年四联苗有望逐步恢复。
　　收入规模扩大及优化销售模式，2019年销售费用率下降至40.37%。2019年公司期末存货余额2.29亿元、占资产比重为5.79%，和2018年末相比基本保持稳定。应收账款及票据占收入比重和2018年末相比上升8个百分点至54.1%，期末余额10.29亿元、随收入保持增长。2019年公司销售费用率进一步下降至40.37%，下降超过9个百分点；销售费用7.84亿元，同比下降21.96%，销售模式逐步优化后控费提效显著。管理费用率2019年8.79%、提升1个百分点，研发费用率10.20%、提升1.4个百分点。
　　13价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）有望在2020年后逐步兑现。（1）13价肺炎球菌疫苗：我们预计13价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到71亿元（15%渗透率）。康泰生物13价肺炎球菌疫苗已申报生产进入优先审评。（2）人二倍体狂犬疫苗：公司全套引进赛诺菲巴斯德技术，升级品种冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）目前已处于临床研究总结阶段，预计有望于2020年申报生产，市场空间在18亿元左右。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入为26.19、43.30、65.71亿元，同比增长34.75%、65.36%、51.75%，归母净利润为8.32、14.34和23.59亿元，同比增长44.89%、72.28%、64.49%，对应EPS为1.28、2.15、3.45元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年13价肺炎结合疫苗、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。