中泰证券-科斯伍德-300192-年报业绩符合预期，Q1龙门业绩韧性强-200428

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　　事件：2019年，公司实现营业收入9.59亿元、同减0.07%，归母净利润8052万元、同增188%，扣非后净利润7725万元、同增194%，每股收益0.33元/股、同增175%。2020 Q1，公司实现营业收入1.71亿元、同减21.27%，归母净利润2168万元、同增29.4%，扣非后净利润2133万元、同增27.7%，每股收益0.0894元/股、同增29.4%。
　　点评：
　　培训业务稳定增长，全封闭ASP提升显著。2019年龙门实现收入5.52亿元、同增10.3%。全封闭培训收入3.26亿元、同增17.9%，毛利率同增7.04pct至54.57%。春秋两个学期学生人数总计2.27万人次、同增约2.5%，ASP1.44万元/人次、同增约15%，主要是课程单价上涨叠加结构变动所致。K12课外培训收入1.73亿元、同增10.7%，毛利率同增4.23pct至48.41%，盈利能力逐步提升。软件收入4541万元、同减26.9%，收入下滑主要是收入确认方式发生改变所致。
　　龙门业绩同增25%，顺利完成业绩承诺。2019年龙门实现归母净利润1.65亿元、同增25.1%，顺利完成1.6亿元的业绩承诺，我们估计其中全封闭培训贡献利润约1.3亿元，K12课外培训盈亏平衡或微亏。
　　扣除中介费用和利息费用，油墨净利润约3000万。2019年油墨业务收入4.02亿元、同减10.7%，主要是法国子公司不再并表所致。剔除龙门，油墨业务和总部微亏约647万元，其中聘请中介机构带来管理费用2015万元，并购贷款带来利息费用2392万元，若剔除这两项的影响，油墨业务贡献净利润约3000万元。
　　2020Q1龙门仍实现正增长。疫情期间龙门将课程从线下转到线上，2020Q1，我们估计龙门实现收入超过1亿元，归母净利润3793万元、同增5.18%，体现龙门应对突发事件的快速反应能力和业绩较强的韧性。油墨业务实现收入约0.62亿元、同减29.5%，主要是受疫情影响上下游企业复工复产延迟、物流及人员流动限制、下游需求减少所致。
　　投资建议：2019年业绩符合预期，龙门顺利完成业绩承诺，2020Q1龙门仍正向增长，体现较强的韧性。在西安取得营利性职业高中的牌照，后续职业高中基于全封闭模式的异地复制值得期待。预计2020~22年归母净利润2.02/2.45/2.95亿元，增发和转股后市值约对应估值30x/25x/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示：教育行业政策风险，新校区招生不达预期。