国金证券-顺鑫农业-000860-20Q1白酒收入基本持平，核心关注长期格局及优势-200428

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　　点评
　　公司发布一季度业绩，20Q1营收55.24亿元，同增15.93%；归母净利润3.53亿元，同降17.64%；扣非后归母净利润3.63亿元，同降15.53%。20Q1业绩增速低于预期。
　　20Q1白酒收入基本持平，净利率下滑约2.5pct。20Q1母公司营收51.21亿元，同增10.94%。母公司利润3.86亿元，同降25.50%。收入端，20Q1白酒收入基本持平，预计约40亿；猪肉业务收入约11.21亿元。北京地区白酒收入下滑双位数，主要系高端盒装产品占比较高，疫情对销量影响较大。外埠地区保持实现个位数增长，主要系30%餐饮需求减少。净利润端，母公司归母净利润3.86亿元，同降25.5%。我们预计猪肉板块净利润约2-3千万，叠加1千万捐赠，白酒板块净利润为3.66亿元。整体白酒净利率约9.15%，同比下降约2.5%。
　　一季度费用投放减少，地产预计亏损约8千万。20Q1地产业务预计亏损8千万，2020年全年亏损有望缩窄，公司持续推进地产剥离业务。母公司合同负债为36.58亿、环比下降18.29亿，同降5.82亿，主要系疫情影响渠道打款积极性。20Q1销售费用率为6.88%，同降约2pct，主要系疫情影响销售费用投放。我们预计20年冬奥会等一次性宣传费用减少，费用投放有望减缓。
　　20年白酒利润增速预计10%，核心关注长期格局及优势。我们测算19年白酒净利润约12亿元，20年疫情影响下，白酒利润增速近双位数，约13.2亿元。20H1，北京市场高端产品增长承压，建议合理降低业绩预期。二季度餐饮逐步恢复，低端白酒需求有望率先回暖。中长期看，公司2020年步入“后百亿”时代，重点打造“京津冀+长三角+珠三角”发展区，当前拥有亿级市场约22个，省外扩张加速。受益于“渠道利润丰厚+大单品规模效应+成本控制领先”，牛栏山市占率有望持续提升。整体低端白酒行业格局依旧向好，公司竞争优势显著。
　　盈利预测
　　预计20-22年公司营收增速为12%/17%/15%；归母净利润同增20%/30%/29%，对应EPS分别为1.31/1.71/2.20元，对应PE为43X/33X/ 26X。
　　风险提示
　　食品安全风险；宏观经济下行；行业竞争加剧。