中泰证券-智飞生物-300122-终端管控力强，疫情影响下实现正增长、表现突出-200428

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　　事件：2020年4月28日，公司发布2020年一季报。2020年第一季度实现营业收入26.34亿元，同比增长14.87%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长2.85%；实现扣非归母净利润5.25亿元，同比下滑1.47%。
　　终端管控力强，疫情影响下仍实现正增长、表现突出。2020年第一季度新型冠状病毒感染肺炎疫情爆发，各地采取了严格的防护政策遏制疫情蔓延，物流运输效率、人员流动情况、预防接种门诊工作开展等都发生了较大变化，对产品的推广、销售等产生了消极影响。公司积极承担社会责任，稳步推动复工复产，在驰援防控前线的同时全力保障产品的研发、生产、推广、配送、销售及进口产品代理等工作。截止2019年底公司自营建设有1,843人的销售队伍，终端管控能力突出，在2月底逐步复工后快速恢复销售，第一季度实现收入15%的增长、表现突出。收入增速较平稳下成本项固定，公司持续投入研发、驰援防控前线等，净利润同比增长2.85%、增幅低于收入增速。毛利率37.09%、净利率19.60%，较平均水平略低2-3个百分点，预计主要与代理产品收入占比较高、经营成本固定等有关。2020年第一季度公司4价HPV疫苗批签发182万支、9价HPV疫苗批签发41万支，五价轮状病毒疫苗批签发125万支，AC流脑多糖结合疫苗批签发97万瓶，四价流脑多糖疫苗批签发90万瓶。
　　销售费用率5.19%，管理费用率1.82%，研发费用率1.80%，财务费用率1.47%。第一季度销售费用1.37亿元（-16.70%），费用率水平同比下降5个百分点，我们预计主要是新冠疫情影响销售活动展开。管理费用4782万元（19.09%+），费用率水平基本稳定。研发费用4745万元（55.33%+），费用率水平基本稳定，主要是公司继续加大研发投入，推进四价流感疫苗、二倍体狂苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗等产品研发进度。经营活动产生的现金流量净额-4.85亿元（2019Q1期末-4.36亿元），和历年第一季度情况一致，随着销售收入增长、下半年回款增加经营性现金流逐季会有所好转。应收票据及应收账款57.83亿元、占收入比重220%，同比提升80个百分点，主要是销售增长及受新冠疫情影响回款放缓所致。存货37.05亿元、占总资产比重27%，主要与采购的代理产品增加有关。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为153、187、224亿元，同比增长44.92%、21.76%、19.97%；归母净利润为32.75、44.31和57.00亿元，同比增长38.38%、35.31%、28.64%，对应EPS为2.05、2.77、3.56元。2020年4价和9价HPV疫苗继续放量，在研重磅产品预防性微卡和EC有望上市贡献增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：AC-Hib疫苗水针上市进度不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险，在研产品进度不及预期的风险，同业产品质量风险。