中泰证券-上海医药-601607-工业板块表现良好，研发进展亮点多-200428

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　　事件：公司发布2020年一季报，报告期内公司实现营收404.48亿元，同比下降12.08%；实现归母净利润10.38亿元，同比下降7.84%；实现归母扣非净利润9.83亿元，同比下降5.42%。
　　点评：Q1工业板块表现良好，利润贡献超过商业。2020年Q1实现营业收入404.48亿元，其中医药工业实现收入56.51亿元，同比下降8.80%；医药商业实现收入347.97亿元，同比下降12.59%。公司实现归属于上市公司股东的净利润10.38亿元，同比下降7.84%；其中工业板块逆势上扬，贡献利润5.18亿元（+1.07%）；商业板块贡献利润4.63亿元（-9.91%）；参股企业贡献利润2.67亿元（+13.13%），主要系联营企业上海罗氏、和黄药业产品力较强，业绩表现良好。
　　盈利能力稳步提升，费用端企稳。报告期内公司综合毛利率15.17%，较上年同期上升1.12pp；扣除管理、销售及研发费用后的营业利润率4.30%，较上年同期上升0.55pp。工商业毛利率均有提升，工业板块产品结构优化，重点产品羟氯喹、培菲康、利巴韦林、多粘菌素B等增长势头强劲；分销业务中进口品种一季度销售受疫情影响较小，带来毛利率的小幅上升。三项费用率稳中略降，其中销售费用率7.27%，同比上升0.07pp；管理费用率2.76%，同比下降0.34pp；财务费用率0.88%，同比上升0.16pp。
　　工商业协同，全年有望实现稳健增长。1）工业板块：随着新冠肺炎疫情全球蔓延，公司抗疫药品海外市场需求激增，截至4月初出口总金额已超过去年全年。短中期公司凭借对现有产品的不断挖潜，营销改革、产品结构优化等，中长期一致性评价及创新药有望逐渐带来显著贡献，综上工业板块经营有望继续稳步改善。2）商业板块：进口总经销业务仍将是重要看点，自并购康德乐之后公司已经是国内最大进口药品分销商，国内创新药的加速审批给公司持续带来红利，随着学术推广进一步加深，将持续助推公司进口药板块分销销售收入增长。
　　研发创新持续加码，阶段性进展颇多。报告期内公司研发费用投入3.41亿元，同比上升25.93%，研发投入持续加码。还原研发费用后，Q1扣非归母净利润达13.24亿元，同比上升1.06%。报告期内，公司自主研发的口服、小分子选择性ErbB2抑制剂SPH3261胶囊及小分子抗肿瘤药物SPH4336片的临床试验申请均获受理；右佐匹克隆片及盐酸二甲双胍片（0.5g）通过了一致性评价，过评总数达到了9个品种（11个品规）。BD产品引入方面，公司与以色列制药公司Mapi Pharma签署合作协议，合作开发两项长效注射剂项目；与新药研发公司科信必成就罕见病治疗药物达成委托技术开发协议，继续丰富罕见病用药研发和产品管线。报告期内，公司还确定出资250万美元继续跟投参股公司Oncternal的定向增发，协助推进包括Cirmtuzumab和TK216在内的管线产品临床试验。
　　盈利预测和投资建议：我们预计2020-2022年公司收入分别为2082亿元、2342亿元和2594亿元，同比分别增长11.6%、12.48%和10.77%；归属于母公司净利润分别为45.06亿元、49.95亿元和54.97亿元，同比分别增长10.42%、10.86%和10.05%；对应EPS分别为1.59元、1.76元、1.93元，维持买入评级。
　　风险事件提示：医药商业环境竞争加剧利润率下滑；创新药项目的开发不达预期；