中泰证券-晨光文具-603899-疫情影响短期承压，不改龙头成长本色-200428

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　　事件：晨光文具发布2020年一季度报告，2020Q1公司实现营收20.8亿元，同比下降11.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比下滑11%；实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下滑25.2%。公司经营性现金流净额2.6亿元，同比下滑359.9%。
　　毛利率稳健提升，费用率同比上行。2020Q1公司毛利率27.9%，同比提升0.8pct。销售费用率10.7%，同比提升1.3pct；管理费用（含研发费用）率7.7%，同比提升2.1pct，其中研发费用率同比提升0.8pct至2.1%，主要系传统核心业务研发方面持续投入，科力普新增IT系统研发投入以及并购安硕文教研发费用所致。财务费用率0%，同比持平。公司净利率11.1%，同比提升0.1pct。本期非经常损益5639万元，同比增长116%，其中政府补助7111万元。扣非后净利率8.4%，同比下降1.5pct。
　　传统核心业务天花板高，新业务打造新增长极。2019年公司传统业务营收66.5亿元，同比增长21%（剔除安硕并表影响同比增长14.1%）。零售终端超过8.5万家。一方面晨光在传统业务上市占率不足10%，对标日本市场三菱、百乐20%以上的市占率，我们认为中长期兼具产品、渠道、品牌优势的晨光拥有较高的天花板。短期来看，随着终端门店的持续升级，晨光单店平均提货额依然存在较强的增长动力。新业务方面，晨光科力普依然处于行业红利爆发期，办公市场万亿空间，集采阳光化趋势下头部品牌有望充分享受行业红利。2019年科力普净利率2.1%，同比增长0.9pct，表明伴随规模效应的提升，科力普盈利能力可能进入持续成长期。晨光生活馆依然处于高速扩张赛道，2019年晨光生活馆（含九木）拥有380家零售大店，同比增加125家，营收同比增长96.3%，板块处于门店数量和产出双升的高速成长期，有望持续打造新增长极。
　　股权激励目标绑定高增长目标，彰显管理层信心。先前公司公告2020年限制性股票激励计划，拟向董事、高级管理人员及核心管理、技术、业务骨干人员343人授予限制性股票918万股，分三期解锁，对应行权条件为：以2019年业绩为基数，2020-2022年收入增长不低于15%/45%/75%，净利润增长不低于10%/34%/66%。据此测算2020-2022年公司股权激励对应营收增速不低于15%/26%/21%，净利润增速不低于10%/22%/24%。彰显管理层对未来业绩成长的信心。
　　投资建议：我们预估公司2020-22年实现归属于母公司净利润12.1、15、18.8亿元，同比增长14.1%、23.7%、25.9%，对应EPS为1.31、1.63、2.05元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。