光大证券-大参林-603233-2019年年报&2020年一季报点评：2020Q1业绩超预期，看好扩张势头延续-200428

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　　事件：
　　公司披露2019年年报，报告期内实现营业收入111.41亿元（+25.76%）；归母净利润7.03亿元（+32.17%）；归母扣非净利润6.90亿元（+35.48%）；实现EPS为1.34元。
　　同时，公司公布2020年一季报，报告期内实现营业收入33.62亿元（+30.39%）；归母净利润2.80亿元（+52.28%）；归母扣非净利润2.71亿元（+28.35%）；实现EPS为0.51元。业绩超出市场预期。
　　点评：
　　◆新开门店提速，内生保持高增长
　　报告期内，公司净增加门店876家。其中，新增直营门店394家，加盟店54家，收购门店498家，关闭门店70家。截至2019年底，公司门店总数为4756家（含加盟店54家），同比增长21.19%，2019Q4单季度净增500家，扩张速度加快。公司2019共发生同行业并购13起，其中通过收购鸡西市灵峰药房战略性进入黑龙江省，同时河南、河北、福建等省份持续拓展，地区市占率有望提升。2019年日均坪效85.97元/平方米（含税），同比提升1.06%。剔除并购因素，2019年公司内生收入和利润增速约为20%和25%，保持高速增长态势。
　　◆毛利率略有下滑，物流改善多项费用率降低
　　2019年受到增值税改革、带量采购及促销活动等影响，公司综合毛利率同比下降2.16pct至39.83%。公司精细化管理能力增强，报告期内销售/管理/财务费用率分别下降2.05/0.02/0.09pct至26.02%/4.67%/0.27%。公司物流体系逐渐完善，截至2019年底已拥有自有物流仓库共17个。2019年公司仓储物流成本占比同比下降0.18%。未来随着门店规模效应逐步体现，各项费用率仍有望继续降低。
　　◆紧密围绕处方外流布局，中西成药增速提升明显
　　公司积极承接处方外流，抓住医院处方外流、慢性病长期处方外配的市场机会，提前布局开设专业化药房，成为梧州、钦州、广州、郑州、肇庆、阳江等首批进驻医院平台、处方信息平台、零售药房的三方平台处方药外流合作药房。截至2019年底，公司拥有院边店558家，报告期内增加48家；筹建DTP专业药房56家，报告期内增加36家，实现销售增长251.15%；处方流转平台药房28家，报告期内新增14家。中西成药/参茸滋补/中药饮片/非药品营收分别同比增长36.26%/12.08%/24.98%/4.27%，中西成药增速提升明显反映出处方外流趋势进一步兑现。此外，公司积极布局线上销售，2019年线上销售同比增长151.87%，O2O上线门店超过3200家。
　　◆省外表现优异，资金充裕有望维持快速扩张势头
　　2019年公司省外拓张表现优异，顺利进入河北、黑龙江和陕西市场，福建广西市场持续巩固，广西大参林2019年分别实现营业收入和净利润9.31/0.19亿元，成功扭亏为盈。公司可转债募集资金10亿元拟投入运营中心、玉林现代饮片基地、直营连锁门店建设项目，公司资金充裕有望延续快速扩张势头。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　考虑公司2020Q1高增长，省外扩张保持强劲势头，并结合可转债转股影响，上调2020~21年预测EPS为1.77/2.18元（原为1.76/2.07元），新增预测2022年EPS为2.65元，现价对应2020~22年PE38/31/26倍。公司聚焦华南市场，精细化管理能力强，盈利能力强劲，未来新建和并购均有提速空间，可确保稳健成长，我们看好长期成长带来的投资价值。维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。