天风证券-掌阅科技-603533-“付费+免费”模式提升毛利率，开年兑现高增长，坚定推荐-200428

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　　归母净利润大幅增长超市场预期，营收结构调整带来毛利率持续改善。
　　掌阅科技20Q1实现营业收入4.91亿元，同比增长9.25%，环比下滑0.9%，我们预计营收环比下滑主要是因为广告投放有季节性以及疫情影响所致；实现归母净利润5522万元，同比增长78.24%，环比增长4.3%；实现扣非后归母净利润5548万元，同比增长117.95%。公司自2019年开始尝试“付费+免费”模式，营收结构调整带来毛利率/净利率持续改善，20Q1毛利率43.0%，同比提升11.6pct，环比提升2.9pct；净利率11.4%，同比提升4.6pct，环比提升0.2pct。
　　继续加大用户推广致销售费用有所提升，其他费用控制较好
　　公司20Q1销售费用1.17亿元，同比增长52.8%，销售费用率23.8%，同比提升6.8pct，环比提升5.1pct，主要是因为公司加大用户推广所致，根据Questmobile数据，20Q1公司付费阅读掌阅APP+华为阅读MAU/DAU环比基本维持稳定，免费阅读得间APPMAU环比19Q4末增长72.7%至642万，DAU环比增长42.3%至152万。此外，公司20Q1管理费用和研发费用共计4962万，同比增长5.7%，二者费用率10.1%，同比下滑0.3pct；账面货币资金环比增加2.5%至12.3亿元，使财务费用降低至-1206万，财务费用率-2.5%，同比下滑1.4pct。
　　引入百度作为战略投资者，非公开发行事项持续推进中内容
　　公司3月17日发布公告，拟通过非公开发行股票的方式引进百瑞翔投资作为战略投资者，本次发行完成后，百瑞翔投资将持有公司发行后总股本的8.80%（发行价格为18.10元/股，锁定24个月），4月27日公司已收到了《中国证监会行政许可申请受理单》，定增完成后公司将与百瑞翔投资和其母公司及关联方百度在数字内容授权、导流、版权开发等方面展开深度合作。通过此次合作，一方面，短期将直接拓宽公司数字阅读收入来源，增厚公司业绩，另一方面，公司将借助百度的移动生态和互联网基础设施赋能，在内容拓展上实现强强联合。同时，借助百度的全链条内容产业优势，将加速公司对优质数字阅读内容衍生形态的拓展以及IP运营能力的提升。
　　投资建议：在免费模式崛起对付费阅读行业有所冲击的背景下，2019年公司积极尝试“付费+免费”商业化结合的变现模式，开拓广告营销等商业化增值业务，同时加大数字内容对外授权，预计未来几年公司通过广告变现的数字阅读收入和版权产品收入将维持高速增长，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为21.32/24.66/27.99亿元，分别同比增长13.29%/15.65%/13.51%，归母净利润分别为2.65/4.09/5.34亿元，分别同比增长64.79%/53.97%/30.63%，公司当前市值对应2020-2022年P/E分别为45/30/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：广告增长不及预期，付费收入下滑超预期，内容监管风险，百度合作不达预期。