兴业证券-保险行业他山之石系列四：利率下行环境下海外保险资金运用-200428

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　　2020年长端利率下行的速度和幅度超出年前的预期，再次成为市场对于保险板块的主要担忧。本篇报告主要分析美国、德国、日本和英国在长端利率下行时的寿险资产配置和投资收益率情况，进而分析长端利率下行对我国上市险企估值的影响。
　　利率下行环境下，美国和德国的寿险资金在资产配置上均有出现信用下沉，日本主要加大了海外资产的占比。美国的寿险资金在利率下行环境下信用有所下沉，等级1的债券的占比由2008年的接近70%下降至2018年的60%左右，债券久期在2011年后逐渐提升。德国寿险资产配置保守，固收类资产占比长期保持在80%以上，其中贷款占比远高于其他国家，近年来贷款占比有小幅下降，股票和基金的占比则相对有小幅的提升（但仍低于5%）。以德国安联的资产配置作为参考，可以看出信用也有所下沉，固收类资产中AAA级占比在2010年后有明显下降。日本寿险资产配置中，2010年至2018年期间国内政府债、公司债和贷款的占比均有一定的下降，三者合计占比由70.8%下降至59.1%，海外证券的占比则由2010年前的15%以下逐渐达到了2018年的26.2%。英国保险资金由于宽松监管和负债端特性，权益类资产占比高于其他国家，近年来信托基金（偏股类较多）占比提升明显，国内股票占比下降较多，海外股票在2016年之前增加较多，但近两年下降幅度较大。
　　投资收益率上，美国和日本目前寿险资金的投资收益率较十年期国债的溢价大约为1.8个百分点，德国溢价相对更高，利率下行过程中溢价均有一定的提升。美国目前寿险一般账户投资收益率在4.8%左右，较十年期国债收益率溢价约1.8个百分点，长期来看溢价有所提升，主要原因包括信用下沉、部分时间段信用风险溢价的提升以及资产久期的拉长。德国目前寿险的投资收益率在3.6%左右，较十年期国债收益率的溢价为3.1个百分点，2008年后的长端利率下行周期内，德国寿险投资收益率下降的幅度远低于长端利率下行的幅度，我们推测除了信用下沉和资产久期的影响外，贷款收益率较高也是部分原因。日本寿险资金投资收益率目前已低于2%，较十年期国债收益率的溢价约1.8个百分点，国内股票、房地产和海外证券的投资收益率要高于债券和贷款，其中海外证券占比的提升对于整体投资收益率有一定的拉动作用。
　　我国上市险企在利率下行背景下已逐渐采取应对措施，结合海外经验来看，投资收益率下降的幅度可能低于市场预期，且目前估值已充分反应了该负面因素。上市险企近年来在资产负债久期的缺口已有所缩窄，同时逐渐通过增加高股息标的、长期股权投资、加大委外规模、提高主动管理能力等方式提高投资收益率，且不同时间窗口存在不同的短期配置机会，也能在一定程度上对冲长端利率下行对投资端的负面作用。海外保险行业在利率下行环境下，通过信用下沉等方式，实际投资收益率下降的幅度要小于长端利率下降的幅度，我国上市险企目前资产质量稳健，仍有较多的信用下沉空间来提升投资收益率。估值上，投资收益率假设下降50bp后，国寿、太保、平安和新华对应调整后的2020年PEV分别为0.79、0.61、0.97和0.61，仍处于历史低位。我们认为目前的估值水平已将负债端短期的压力和长端利率下行两个不利因素反应的较为充分，长期配置价值显著，并且负债端已逐渐恢复，存在估值修复的机会。
　　风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降