华创证券-宋城演艺-300144-2019年报及2020年一季报点评：演艺主业稳健，期待疫后反弹-200428

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　　事项：
　　2019年公司实现营收26.12亿元（-18.67%，受剥离六间房影响），归母净利润13.40亿元（+4.09%），扣非后为12.22亿元（-4.50%）。非经常性损益主要来自非流动资产处置损益约7kw元和投资收益及公允价值变动损益约5200万元。因六间房重组，销售费用减少49.4%，研发费用下降31.38%；管理费用下降7.08%；期间费用率-3.47pct至13.95%。经营性净现金流下滑4.6%至15.71亿元。eps为0.9223元。roe（加权）=14.52%。每10股转增8股、派发2元股利。若剔除六间房重组因素，则公司备考：营收22.28亿元（+12.68%）；归母净利润10.44亿元（+18.05%）；扣非后10.76亿元，同比增长23.03%。
　　2020.1.24起公司旗下所有景区闭园至今，Q1疫情+六间房不再并表因素作用下，公司营收1.34亿元（-83.71%），归母净利润下滑86.50%至4996万元，扣非后为1847万元（-94.87%）。非经常性损益主要是获得政府补助2355万元（其中杭州1400万元+三亚828.5万元）和投资收益及公允价值变动损益约1860万元。销售费用、研发费用分别同比下降65.10%、62.54%；疫情期间闭园，营业成本调整至管理费用致使管理费用同比增加131.95%。经营活动现金流量净额为-2044万元（-102.85%）。eps=0.0344元，roe（加权）=0.52%。
　　评论：
　　2019年六间房业务与花椒重组，公司成为二股东（持股39.53%，大股东及其一致行动人持有39.54%），相应资产转为长期股权投资（比期初增加24.13亿元）。演艺主业稳步增长：现场演艺营收18.71亿元（+11.78%，毛利率提高2.46pct至74.62%）、旅游服务业务收入3.57亿元（+17.65%），其中各旅游区收入及相应增速：杭州9.19亿元（-1.82%），三亚3.93亿元（-7.97%，大环境影响），丽江3.33亿元（+24.90%，市场整顿后良好增长），桂林1.60亿元（+276.58%）,张家界2019.6.28开业后实现营收0.65亿元（把握开业时点，结合公司演艺核心竞争力及综合实力，开业首季度即盈利）。2019年公司三亚、丽江、宋城演出经营公司净利润分别为2.19、2.07、2.01亿元。
　　公司继续推进内容多元化，推出5D实景体验剧，“爱在”系列开启编创。未来公司将在杭州、上海、西安的三地实现单台演出→多台演出、单张门票→多种门票组合的转型升级。2020年公司也将提升品牌辨识度和影响力，同时，西安、上海项目将推出，九寨项目也将恢复运营，佛山、西塘、珠海项目的建设按计划推进（Q1在建工程相比期初增加约1.5亿元）。
　　投资建议：公司演艺主业经营多年，主题公园+演艺独特模式，建立起品牌、营销、人才、科技等方面核心竞争壁垒，单个项目逐步成熟后固定成本随上座率及场次抬升迅速摊薄，利润率水平优秀。短期疫情冲击，疫后缺乏资金实力、创意能力的玩家或将退出市场，新进入者也将更为谨慎，市场对优秀的参与者较为有利。考虑疫情我们对2020年业绩预测下调至7.5亿元（原预测为14.5亿元），预计2021-2022年公司业绩分别为14.8、17.1亿元，对应当前为51、26、22xPE。若考虑正常经营，据2021年业绩给予29-30元目标价，建议关注。
　　风险提示：疫情持续时间长，花房盈利能力不及预期，重资产异地复制不及进度等。