华泰证券-智飞生物-300122-直销制胜，研发致远-200428

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　　1Q20扣非净利润下滑1.5%
　　4月28日公司公告一季报，1Q20实现营收26.3亿元（+14.9% yoy），归母净利5.2亿元（+2.9% yoy），扣非净利5.2亿元（-1.5% yoy），业绩符合此前预告。我们看好新冠疫情后非免疫规划疫苗接种率提升、结核产品上市后公司自主收入大幅跃升，我们维持盈利预测，预计2020-22年归母净利33.3/45.3/59.2亿元，同比增长41%/36%/31%，给予代理产品2020年PE估值30x、自研产品2020年PE估值88x~105x（基于PEG=1.6~1.9，可比公司1.0~1.9），对应市值1385~1497亿元，对应股价86.55~93.57元，维持“买入”评级。
　　一季度平稳度过疫情，全年接种率有望逐季提升
　　得益于强大的销售能力与终端覆盖，公司一季度平稳过渡：1）往年公司均会在春节前加大销售，平滑假日影响；2）今年2月疫情影响显著，公司加强线上推广；3）今年3月发货恢复至70-80%，4月发货基本完全恢复；4）公司发货以终端使用为主，一般终端库存约1个月；5）疫情期间自上而下重视疫苗研发，公众预防意识不断强化，全年二类苗接种率有望大幅提升。
　　代理产品：HPV供需紧张，存量消化超五年
　　我们预计代理产品1Q20收入同比增长在20~30%，我们预计2020年收入同比增长45~50%：1）HPV疫苗生产于美国/爱尔兰、分装于荷兰、目前供应稳定，1Q20合计批签发量约154万支（同比增长23%），我们预计2020年收入增速约50%；2）1Q20 RV5批签发量约117万支（同比增长超3倍），我们预计2020年收入增速约60%。
　　自主产品：结核产品上市将推动2020年收入端跃升
　　我们预计自主产品1Q20收入同比下滑超50%，疫情后婴儿补种推动2020年收入同比增长40%：1）AC-Hib三联苗水针剂型已停产，我们预计2020年销售存货（货值约3亿元），无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售；2）2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4有望实现12~13亿元收入；3）EC诊断试剂即将获得生产批件，我们预计将应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景，全面替代PPD，首个销售季度有望实现500万人份、收入冲刺1~2亿元；4）母牛分枝杆菌疫苗我们预计4~5月获批，将承接潜伏性结核感染者，首个销售季度有望实现20万人份、收入冲刺4亿元。
　　研发布局：三年看本土仿制，五年看全球仿制，十年看全球创新
　　公司研发布局丰富，我们预计：1）HDCRV（人二倍体狂苗）、IIV4（四价流感裂解苗）2021年初报产；2）PCV15（15价肺炎结合苗）已启动3期，MenACYW（四价流脑结合苗）年内启动3期；3）临床早期品种如SCV2（痢疾双价结合苗）、重组结核疫苗等推进临床；4）Pre-IND及临床初批重磅如4vNV（四价诺如重组苗）、双价手足口病疫苗、rRV2（双价轮状重组苗）、RZV（带状疱疹重组苗）、MenB（B群流脑苗）等推入临床。
　　风险提示：政策风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧，研发不达预期。