光大证券-绝味食品-603517-2020年一季报点评：Q1利润虽然承压，但加盟商运营体系得以强化-200429

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　　◆事件：2020年4月28日，绝味股份发布2020年一季报，公司实现营业收入10.66亿元，同比-7.59%；实现归母净利润0.63亿元，同比-65.27%，扣非后归母净利润0.71亿元，同比-60.67%；每股收益0.1元，同比-68.8%。
　　◆公司加大门店审批力度全力保障上半年展店目标顺利达成。Q1单季营收同比-7.59%，同比/环比-27.2/-24.3pcts，。（1）鲜货禽类/蔬菜类实现收入8.16/1.04亿元，同比-9.72%/-8.13%；（2）分地区看，华中/华东/华南/西南/华北/西北分别实现收入2.92/2.32/1.87/1.68/1.32/0.21亿元，同比-4.7%/-17.9%/-2.6%/-4.9%/-1.7%/-0.2%。我们估算江浙沪三地门店占比大致在20%，且公司门店主要分别于人口集中的上线城市，因此公司各区域营收降幅与全国疫情严重程度和公司自身门店结构密切相关。拆分月份来看，公司一月展店顺利、同店表现稳定，顺利完成全年任务进度；二月受损严重，全国开店率最低情况预计仅有24%左右；三月以来逐步复苏，开店率接近95%，且同店表现跟随人流回复出现改善。与此同时，公司加快门店审批进度，全力保障上半年展店目标的顺利达成，全年依然维持800-1200家开店目标不变。
　　◆费用前置，全力保障加盟商体系的稳健运营，盈利能力有望逐季改善。（1）2020Q1公司销售毛利率29.69%，同比/环比-3.63/-4.26pcts，毛利率承压主要系疫情期间加大货折鼓励加盟商保持门店正常运营，以及出货量降低的情况下分摊到单位成本上的固定成本有所提升所致。疫情期间，原料价格出现向下波动，公司将择机加大原料储备以保障上半年原料成本压力可控。（2）2020Q1销售费用率升至11.26%，同比/环比+3.99/+4.81pcts，系公司为稳定加盟体系给予加盟商物流、经营、逆势拿店等方面的支持；管理费用率升至6.06%，同比/环比+0.58pcts/-1.89pcts，基本稳定。（3）综合来看，2020Q1公司实现净利率5.84%，同比-9.76pcts。
　　◆盈利预测与投资评级：维持公司2020/21/22年营业收入预测为57.48/65.26/74.19亿元，净利润预测为9.06/10.53/12.26亿元。预测2020/21/22年EPS为1.49/1.73/2.01元，当前股价对应2020/21/22年PE为36x/31x/27x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：食品安全，加盟商管理模式失效，一级市场投资等风险。