中泰证券-泸州老窖-000568-2019顺利收官，2020稳健应对-200429

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　　事件：2019年公司实现营业收入158.17亿元，同比增长21.15%，净利润46.42亿元，同比增长33.17%，每10股派发现金股利15.90（含税），分红率为50.17%。2020年一季度实现营业收入35.52亿元，同比下降14.79%，净利润17.07亿元，同比增长12.72%。
　　年报和一季度业绩符合预期，严格控货减轻经销商压力。2019年公司收入和利润增速为21%/33%，顺利完成年初既定目标，产品结构上移和部分产品提价驱动利润实现更快增长；预收账款为22.44亿元，环比增长40.95%，同比增长39.89%，主要是今年春节较早经销商回款提前。分产品来看，高档酒收入85.96亿元，同比增长34.78%，中档酒收入37.49亿元，同比增长2.01%，增速放缓主要是老字号特曲换装升级抬升价格所致，低档酒收入32.71亿元，同比增长16.54%。20Q1公司收入和利润增速为-15%/13%，收入下滑主要是受疫情影响，2-3月基本未发货，但各产品影响差异较大，我们预计国窖同比增长10%-20%，收入占比超过60%，特曲和窖龄同比下降30%-40%；利润实现增长主要得益于国窖占比的提升和部分消费税在19Q4提前缴纳。考虑春节提前因素，19Q4+20Q1公司销售商品收到的现金为89.4亿元，同比增长8.85%，好于一季度表观体现。
　　2019年毛利率继续提升，期间费用率小幅上行。2019公司毛利率为80.62%，同比提高3.09pct，一方面来自于国窖快速增长带动产品结构上移，另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献；期间费用率为30.86%，同比提高0.51pct，其中销售费用率为26.47%，同比提高0.48pct，管理费用率为5.69%，同比下降0.32pct，财务费用率为-1.30%，同比提高0.35pct，各项费用率基本保持平稳；净利率为29.35%，同比提高2.46pct，主要得益于产品结构的上移。20Q1公司毛利率为86.85%，同比大幅提高7.7pct，主要是国窖占比提升所致；期间费用率为17.13%，同比下降2.48pct，其中销售费用率为13.67%，同比下降3.26pct，主要是受疫情影响，广告宣传和市场拓展费用减少所致，管理费用率为4.87%，同比提高0.97pct，财务费用率为-1.40%，同比下降0.19pct。2019年和20Q1公司经营活动现金流量净额为48.42/-3.16亿元，同比增长12.65%/-156.38%，Q1现金流下滑与春节提前回款和疫情影响有关。
　　公司应对疫情渠道策略清晰，看好消费恢复后强渠道力抢占市场的优势。2020年是公司“十三五”战略达成之年，努力保持良性发展，春节以来受疫情影响，2-3月暂停发货，该举措有助于渠道消化库存，缓解经销商压力。随着餐饮逐步复工，公司4月已开始少量回款，渠道动销恢复约50%左右，预计5月恢复70%-80%，6月有望恢复同期正常水平。公司在年报中虽因疫情的不确定性未给具体全年经营目标，但仍表示确保行业排位不下降，力争缩小与行业前列企业的差距，我们认为老窖应对本次疫情的举措着眼长远，且拥有强渠道力，看好下半年消费恢复后公司抢占市场的能力。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为166/194/223亿元，同比增长5%/17%/15%；净利润分别为50/61/72亿元，同比增长8%/21%/18%，对应EPS分别为3.41/4.14/4.89元，对应PE分别为24/20/17倍。
　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。