中泰证券-天坛生物-600161-受疫情影响静丙放量、人白下滑，净利润基本持平-200428

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　　投资要点
　　事件：2020年4月28日，公司发布2020年一季报。2020年第一季度实现营业收入7.58亿元、同比增长7.36%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长0.28%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同比下滑1.44%。
　　受疫情影响静丙放量、人白下滑，归母净利润基本持平。2020年第一季度受新冠疫情影响，一方面公司主要产品静丙在新冠病毒感染临床治疗中发挥重要作用，一季度免疫球蛋白类产品销售有所增长。另一方面，我们预计物流管制、医院门诊量下降等导致人血白蛋白用药量下降，一季度人血白蛋白销售有所下降。综合而言，公司Q1实现血制品收入增长7%。此外，公司2019年4月起率先全面开展血浆病毒核酸检测（20Q1检测成本同比19Q1有所增加）、静丙毛利较低、新增部分生产产能建设、20Q1管理成本相对固定等因素，导致一季度毛利率下降约3个百分点至46%、净利率下降2个点至17%，利润增长幅度低于收入增幅。3月份末公司采浆已全面恢复，后续血制品业务有望逐步恢复。全年来看，受疫情影响采浆量减少、需求逐步恢复后供应偏紧，厂家话语权强化，我们预计出厂价有一定提升空间。2020年第一季度公司白蛋白批签发104.91万瓶（折标，1.5%+），静丙批签发86.60万瓶（折标，91.9%+）。
　　受献浆补贴支出减少导致经营性现金流大幅增长，费用对利润略有影响。2020Q1公司存货18.94亿元、占资产比重28.27%，和2019年末相比减少约5000万元。应收账款及票据4.84亿元，占收入比重63.86%，同比提升约8个百分点，主要是应收终端客户货款增加。经营性现金流净额4.01亿元（32.41%+），主要是在收入小幅增长的情况下受新冠疫情影响，支付的献浆补贴减少。费用率方面，销售费用5484万元（7.05%+），费用率7.24%、基本保持稳定。管理费用4856万元（3.43%+）、费用率6.41%，费用率略有下降0.24个百分点。研发费用1874万元（14.50%+）、费用率2.74%，，费用率略有上升0.15个百分点。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为36.13、41.43、48.84亿元，同比增长10.08%、14.67%、17.90%，归母净利润分别为7.22、8.68和10.80亿元，同比增长18.07%、20.36%、24.33%，对应EPS为0.69、0.83、1.03元。公司是血制品行业龙头之一，采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。