申港证券-扬农化工-600486-年报&一季报点评：一季度业绩超预期，推出新项目投资计划-200428

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　　事件：
　　公司发布2019年年报及2020年一季报，2019年公司实现营业收入87亿元，同比增长1.38%，归母净利润11.7亿元，同比增长19.4%，符合预期；2020年一季度实现营业收入31.6亿元，同比增长15.1%，归母净利润4.46亿元，同比增长0.38%，超市场预期。此外，公司公告全资子公司江苏优嘉计划投资一批重大项目，总投资额23.3亿元，建设期两年。
　　投资摘要：
　　2019年农药行业整体不景气，公司业绩仍实现逆势增长。报告期内公司杀虫剂业务稳中有增，除草剂业务下滑明显，农药制剂业务大幅增长。
　　2019年公司杀虫剂业务收入30.5亿元，同比增长9.95%，销量1.45万吨，同比增长9.31%，销售均价21.07万元/吨，同比上涨0.58%，公司抓住上半年菊酯价格仍处于高位的契机，努力扩大销售，保持了稳中向好的发展态势，同时国内卫生菊酯销售稳中有进，收入同比增长9.5%。
　　2019年公司除草剂业务收入16.6亿元，同比下降37.9%，销量3.8万吨，同比下降31%，销售均价4.35万元/吨，同比下跌9.94%，主要是公司大吨位品种麦草畏市场持续低迷，草甘膦价格也有所下滑。
　　2019年公司制剂业务收入18.5亿元，同比增长18.7%，毛利率40.1%，同比提高16 pct，深化与中化作物的全面协同，促进了制剂销售大幅增长。
　　收购资产业绩贡献明显，公司初步完成研产销一体化布局。2019年公司完成收购中化作物和农研公司，报告期内中化作物实现营业收入40.8亿元，同比增长23.7%，净利润1.82亿元，同比增长55.8%，主要是创制品种等产销两旺，同时部分装置技改升级后效益提升；农研公司实现收入6732万元，净利润-1913万元，收购资产利润贡献远超业绩承诺。本次收购提升了公司的创制、仿制农药研发水平，丰富了农药品种，拓展了在农药制剂销售方面的渠道和市场，完善了研产销一体化的资源配置，增强了公司市场竞争力。
　　一季度杀虫剂和除草剂价格下跌，销量增长且制剂业务表现较好。2020Q1公司杀虫剂业务收入9.8亿元，销量5123吨，销售均价19.1万元/吨，同比下跌20.1%，主要是核心产品农用菊酯价格同比下跌明显；公司除草剂业务收入6.1亿元，销量1.44万吨，销售均价4.24万元/吨，同比下跌7.1%。在杀虫剂和除草剂销售价格大幅下跌情况下，公司业绩依然保持稳中有增，我们认为一方面是其销量有所增长，另一方面是制剂业务表现强劲。一季度公司财务费用-1833万元，主要是汇兑损益变动，信用减值损失-4952万元，主要是应收账款增加幅度大于上年同期，相应计提的坏账准备增加。
　　优嘉三期项目快速推进，推出新一轮资本开支计划。公司新项目储备充足，将逐步释放，新一轮资本开支计划有望打开公司未来成长空间。
　　公司计划投资18.6亿元的优嘉三期项目进展顺利，截至2020Q1公司在建工程余额11.2亿元，较期初增长238%，预计2020年中期优嘉三期项目将根据不同装置陆续建成投产，开始贡献业绩增量。
　　公司拟投资23.3亿元建设包括8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，建设期两年，项目建成投产后，预计年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%，项目投资财务内部收益率（所得税后）19.0%。
　　盈利预测及投资建议：公司是国内农药行业优质龙头企业，研产销一体化布局完成后竞争力大幅增强，优嘉三期、四期等项目打开未来成长空间，我们预计公司2020~2022年EPS分别为4.21、5.30、6.06元，当前股价对应PE分别为18、14、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销量及价格低于预期、汇率大幅波动、新项目投产不及预期