国盛证券-玉禾田-300815-业绩高增长，环卫优质龙头持续高成长-200428

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　　业绩持续高增长。公司2019年实现收入35.9亿元，yoy27.6%，归母净利润3.1亿元，yoy71.5%。业绩高成长，增长来自新承接的环卫项目利润，以及人员优化和作业效率提升带来的成本下降。分业务来看，市政环卫业务收入27.3亿元，yoy38.4%，物业清洁业务收入8.6亿元，yoy2.2%。公司2020年一季度实现收入9.8亿元，yoy19.8%，归母净利润1.5亿元，yoy150.0%，业绩大幅增长主要是环卫服务订单内生性增长，以及国家在疫情期间的增值税、社保优惠减免促成。
　　环卫毛利率提升较大，现金流持续向好。公司2019年毛利率26.6%（+2.7pct）、净利率9.5%（+2.3pct），其中环卫服务毛利率24.6%（+2.5pct）、物业清洁毛利率12.0%（+0.6pct），毛利率提升源于良好的项目筛选和运营能力。公司2019年管理费用率7.1%（-0.3pct）、销售费用率0.6%（-0.1pct）、财务费用率1.7%（+0.1pct），财务费用率上升受债务融资利息支出增加影响。公司经营性现金流净额5.7亿元，yoy183.8%，主要是营收增长，应收服务费回款同向增加所致。
　　环卫赛道大空间，公司订单值得期待。公司2019年新签合同总金额53.4亿元，在手订单总额234.5亿元（去年同期160.3亿元），环卫服务订单高增长，当前环卫服务市场化率仅40%，较国内垃圾焚烧行业的77%、美国的81%差距大，市场化率将继续提升推动订单放量，公司作为龙头企业之一，未来订单值得期待。此外，物业清洁业务订单增长同样明显，新签合同总额9.9亿元，在手订单金额12.4亿元，提供增长另一极。
　　经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业23年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地，打磨出自身较强的运营管理能力，深耕细作下环卫业务毛利率（24%）、ROE（37%）等盈利指标高于其他竞争对手，近年来人均创收稳步提升，领先的信息化水平助力精细化运营；②品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位，为业绩快速增长提供动能。③玉禾田成功上市，强化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环卫优质赛道上整合潜力大。
　　投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE等盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市场份额。我们预计2020-2022年归母净利润5.3亿/6.4亿/8.3亿元，EPS3.8/4.7/6.0元/股，对应PE35/29/22X，维持“买入”评级。
　　风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。