国盛证券-科斯伍德-300192-龙门兑现成长，全面合并开启新篇章-200428

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　　2019年公司营收微降-0.1%，归母净利润同增187.6%，龙门教育营收同增10.3%。公司2019年营收微降0.1%至9.59亿元，归母净利同增187.6%至8052万元；其中龙门教育营收同增10.3%至5.52亿元，贡献并表净利润8206万元（持股49.76%）；对应2019Q4营收同增5.6%至2.62亿元，归母净利同比扭亏。公司19年归母净利润同比大幅增加主要由于：①期内毛利率同增4.4PCTs至41.7%，龙门教育培训毛利率同增6.1PCTs至52.3%，K12业务成本效应凸显；②资产减值损失由2018年的8507万元降至76万元。费用率总体稳定，销售/管理/研发费用率同增-0.5/0.8/-0.4PCTs至8.5%/8.4%/1.5%，综合使得公司归母净利率同增5.5PCTs至8.4%。
　　龙门教育增长稳健，客单价提升为全封闭业务主要增长动力。2019年龙门教育营收同增10.3%至5.52亿元，归母净利润同增25.1%至1.65亿元，达成19年对赌业绩（1.6亿）。其中，全封闭中高考补习/K12课外/教辅软件收入同增17.9%/10.7%/-26.9%至3.26/1.73/0.45亿元。全封闭中高考补习业务校区利用率较高，班型结构优化带动客单价提升贡献收入增量，截至2019年末在西安拥有5个培训校区，2019年春/秋季学期在校人数10856/11874人，春秋两季在校人数合计同增2.5%，学期平均客单价同增15.1%至1.44万元，全年毛利率同增7.0PCTs至54.6%。K12培训业务开展OMO教学模式，19年毛利率同增4.2PCTs至48.4%。教辅软件业务以跃龙门育才科技为核心，专注智能教学软件与OMO课程模块研发，并向合作机构输出产品与课程服务，目前累计获得25项软件著作权。
　　2020Q1龙门教育推动业绩逆势增长，西安第6所校区预计秋季开始招生。2020Q1公司营收受疫情影响同降21.3%至1.71亿元，归母净利润逆势同比增长29.4%至2168万元。其中，油墨业务受疫情影响营收同降29.5%，龙门教育表现亮眼，依托深圳跃龙门提供的技术支持，通过积极将线下培训转至线上，实现归母净利润同增5.2%至3793万元，预收学费模式下的全封闭业务受影响较小，K12业务出现收入下滑。2020年3月9日，公司收购龙门教育剩余50.17%股权事项完成过户，龙门教育成为公司全资子公司，向马良铭等5位自然人增发的3225万股已于4月10日上市。校区扩张方面，西安第6所校区有望于2020年9月开始招生，伴随新校区投入使用后在校生人数提升，龙门教育有望迎来量价共同驱动收入提升的阶段。
　　投资建议。龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。基于2019年报及2020年一季报，考虑龙门教育全资并表、2020年新校区招生以及未来未来的异地扩张，维持公司2020/21年归母净利润预测至1.81/2.56亿元，新增2022年归母净利润预测2.94亿元，同增124.9%/41.1%/15.0%，对应EPS 0.66/0.93/1.07元，现价对应2020年PE 28倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：受疫情影响公司业绩低于预期；K12课外培训政策监管趋严，封闭培训异地扩张恐受限制致拓展速度不达预期；报名人数增长不达预期；油墨业务订单需求下降。