新时代证券-2020年3月工业企业利润点评：盈利修复，结构分化-200427

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　　量升价缩，工业企业利润降幅收窄。3月规模以上工业企业利润同比下降34.9%，降幅较1-2月（-38.3%）收窄。从量上来看，3月工业增加值同比降幅从1-2月的13.5%收窄至3月1.1%，很大程度上与2月积压的出口“旧订单”延后交付有关。从价上来看，受疫情以及原油价格战影响，3月PPI同比降幅从1-2月的0.2%扩大至1.5%。
　　疫情加剧行业盈利分化。在疫情冲击下，大部分行业盈利都受到很大冲击，有8个行业一季度利润同比降幅超过50%，其中，石油、煤炭及其他燃料加工业利润同比下降187.9%。有23个行业利润增速好于整体工业企业利润增速，必需品与偏线上的行业盈利表现比较靠前，其中，烟草与农副食品加工业是41个工业大类行业中仅有的2个利润增速为正的行业，此外，燃气生产和供应业、造纸、酒、饮料、计算机、通信、电子等行业利润降幅在15%以内，在41个工业大类行业中表现相对靠前。
　　需求疲弱，企业补库存。虽然3月经济数据均出现一定程度改善，但工业企业产成品存货增速进一步攀升至14.9%，反映在疫情影响下，虽然1-2月旧订单可以延期交付，但不少新订单被取消，导致产成品供需衔接情况很差。这种情况下，企业补库存行为不能被解读为生产经营预期改善，而是需求比企业预期还要差，生产与需求比例失衡。由于国内需求回升偏缓以及海外经济衰退，后续企业生产经营预期会比较谨慎，这将体现为一季度高企的存货逐渐去化，那么与一季度相反，二季度可能出现GDP增速上升幅度比需求小的情况，这导致传统的观察三大需求来判断经济增速的方法可能会出现高估。
　　二季度主要矛盾转向外需回落，短期企业利润增速可能是向正常增长趋势缓慢修复，而不是呈现V型反转。4月海外发达国家经济数据不断创新低，即便欧美重启经济，根据中国经验，他们的经济修复进程也会比较缓慢，同时新兴市场疫情数据指数级增长，将进一步对全球经济与疫情防控施压。历史经验表明，在出口差的时候，经济都很难有太好的表现，这是因为出口具有乘数效应，除了影响净出口以外，还会拉动投资与消费，因此未来一段时间企业利润增速可能是向正常增长趋势缓慢修复，而不是呈现V型反转。由于外需承压，未来行业盈利可能进一步分化，偏内需的行业盈利可能相对好一些。
　　风险提示：海外疫情全面扩散；政策落实不及预期