天风证券-九州通-600998-业绩超预期，现金流大幅改善-200428

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　　2019年现金流情况显著改善，一季度业绩持续高增长
　　公司发布2019年年报：营收994.97亿元，同比+14.19%；归母净利润17.27亿元，同比+28.79%；扣非后归母净利润15.25亿元，同比+24.21%。公司净利润实现高速增长，主要系年内公司销售规模增长、毛利率提升，以及期内税率变化导致的毛利额增加和政府补助较上年同期增加。公司全年经营活动产生的现金流净额为27.68亿元，同比增加15.46亿元，大幅增长126.50%，现金流情况显著改善，主要系年内公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加及收现率提升。分季度看，2019Q4公司营收261.18亿元，同比+11.66%；归母净利润7.08亿元，同比+24.38%；扣非后归母净利润6.63亿元，同比+21.79%。公司同时发布2020年一季报：营收271.73亿元，同比+10.18%；归母净利润5.77亿元，同比增长高达76.28%，主要系报告期公司总代理品种和医疗器械等业务大幅增长，毛利率提升以及上海常和路666号地块退还土地征收补偿款2.90亿元扣除成本后计入资产处置收益所致；扣非后归母净利润3.62亿元，同比大幅增长51.02%，主要系公司总代理品种和医疗器械等业务快速增长，毛利率提升所致。
　　器械板块增长快速，医疗机构分销端实现快速增长
　　分行业看：医药批发及相关业务全年收入958.31亿元（+14.83%），毛利率提升0.18pp至8.23%；医药零售收入18.26亿元（-6.85%），毛利率下降0.70pp至18.23%；医药工业收入15.89元（+2.86%），毛利率下降0.87pp至22.87%。
　　2019年公司整体B2B线上业务实现含税销售118.54亿元（+30.20%），其中FBBC事业部含税销售97.66亿元；总代理业务实现销售37.22亿元（+26.93%）。截至2019年12月31日，公司在各地的零售连锁药店共1,069家，较期初减少218家：其中直营店216家，较期初减少35家；加盟店853家，较期初减少183家。线下实体药店全年实现收入11.49亿元，同比增长+10.19%。分产品看：公司核心品种西药、中成药全年收入779.12亿元（+13.65%），毛利率较上年同期提升0.35pp至8.87%；中药材、中药饮片收入31.30亿元（-7.85%），毛利率下降0.28pp至13.46%；医疗器械与计生用品保持高速增长势头，收入154.33亿元（+37.54%），毛利率下降0.85pp至6.58%；食品等非药收入27.71亿元（-26.78%），毛利率提升0.09pp至8.52%，该部分收入下降系公司消费品事业部调整产品结构和客户渠道，压缩或终止了资金量占用大且毛利低的部分渠道品牌业务。总体来看，公司医疗器械持续实现高速增长，主要系上海供应链超声刀/吻合器销售收入大幅增长及新并购子公司带来业务增量，年内器械集团收购或新设成立36家子公司，继续扩大市场覆盖范围。从渠道上看，公司二级及以上医院纯销与二级以下基层医疗机构全年均保持了较快的增长，分别实现19.73%、22.41%的增长，销售收入分别达到217.84亿元、141.25亿元；零售药店渠道收入265.50亿元（+17.65%）；对下游医药批发商实现销售收入316.87亿元（+8.06%）。
　　盈利能力稳步提升，财务费用略有增加
　　公司全年销售毛利率与销售净利率分别为8.75%、1.79%，较上年同期分别提升0.12pp、0.20pp。公司年内费用管控能力优秀：销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.15%（-0.08pp）、1.97%（-0.12pp）、1.24%（+0.24pp），其中财务费用率提升主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加、偿还永续中票，增加银行借款、发行资产证券化的利息支出所致。
　　估值与评级
　　公司作为全国医药商业龙头，持续受益行业的增长，2020年公司总代理业务发展略超预期，融资环境改善明显，将2020-2022年归母净利润由22.52/26.03/31.76亿元，调整为23.3/29.6/37.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品降价风险、政策风险、行业竞争风险、医疗器械降价影响、总代理业务发展不及预期等