安信证券-龙蟒佰利-002601-一季报实现大幅增长，产销量提升显著-200428

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　　■事件：龙蟒佰利发布2020年一季报，报告期内公司实现总营收37.03亿元（同比+32.8%、环比+19.5%）、归母净利润9.01亿元（同比+44.7%、环比+70.7%）。
　　龙蟒佰利同时发布非公开发行A股预案，公司拟向14名特定对象非公开发行不超过3.68亿股，发行价为11.92元/股，募集资金总额不超过43.87亿元；扣除相关费用后募集资金将用于年产20万吨氯化法钛白粉生产建设项目（总投资额17.5亿元，募集资金投资额15.0亿元），50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程（总投资额15.1亿元，募集资金投资额12.0亿元），补充流动资金16.9亿元。
　　■点评：龙蟒佰利Q1业绩实现大幅增长，我们分析主要系公司钛白粉、钛渣类产品销量增加所致。面对复杂的国内外形势，公司产销稳中有进，产业链优势和核心技术优势凸显；同时通过收购兼并抢抓机遇，加快龙头项目建设，巩固产业链优势。
　　业务毛利润变化为业绩增长主因。2020Q1公司实现毛利润15.87亿元（同比+4.18亿元、环比+3.45亿元），税金及四费合计5.21亿元（同比+0.91亿元、环比+1.00亿元；其中销售费用同比+0.7亿元、环比+0.4亿元，主要为随销量增长而提高的运杂费），最终实现归母净利润9.01亿元（同比+2.78亿元、环比+3.73亿元）。
　　海外需求旺盛、公司钛白粉产能释放带来的销量增长推升业绩。
　　据隆众资讯数据，2020Q1氯化法钛白粉市场价格同环比有所回落，与钛精矿的价差同比回落、环比基本相当；硫酸法钛白粉市场价格同环比基本稳定。因此我们分析价格因素的影响为中性，而产品结构性因素是导致毛利率变化的主因。
　　据海关数据，2020Q1中国钛白粉累计里出口量33.1万吨（同比+9.8万吨、环比+6.9万吨；其中3月单月出口量达15.7万吨），我们分析出口量的大幅提高或为海外的集中补库需求所致。据隆众资讯统计，2020Q1龙蟒佰利钛白粉产量同环比均有显著增长，我们分析公司销量增长或主因氯化法二期第一条10万吨产线开工负荷提升、云南新立6万吨生产线复产等因素所致。
　　此外结合新立的复产进展与公司公告，我们推测2020Q1钛渣销量也有所增长；而据钢铁工业协会数据，2020Q1铁精矿价格同比提升较多、环比基本持平亦形成贡献。
　　■云南新立复产（8万吨高钛渣、1万吨海绵钛、6万吨氯化法钛白粉）、二期20万吨氯化法钛白粉产能持续释放带来2020年内生增量，后续也将持续扩建。
　　公司于2019年5月公告收购云南新立，2020年1月举行新立钛业公司复产竣工暨钛产业重大项目集中开工仪式；据楚雄州工信局，半年内公司累计投入18亿元，2019年9月实现8万吨高钛渣生产线、1万吨海绵钛生产线复产，据隆众资讯2020年3月16日实现6万吨氯化法钛白粉生产线复产。另据楚雄州工信局，公司也将启动总投资50亿的16万吨高钛渣、3万吨海绵钛、20万吨氯化法钛白粉三个项目建设，建成后新立基地最终形成20万吨氯化钛渣、5万吨海绵钛、30万吨氯化法钛白粉的生产规模。
　　据公告，目前公司硫酸法钛白粉年产能54万吨（其中德阳基地22万吨、襄阳基地12万吨、焦作地区20万吨），后续将通过项目技改扩建提升硫酸法产能至65万吨；目前氯化法钛白粉年产能6万吨（一期），将尽快完成新建年（二期）产能20万吨的释放（投资约18亿元，2019年转固7.8亿元；2020年4月公司定增为本项目募资15亿元；其中第一条线于2019H1试车，目前处于分阶段调试阶段、负荷不断增加），并计划将一、二期氯化法产能合计提升至30万吨。据公告，未来两年公司计划将钛白粉总产能提升至100万吨以上，且大部分新增产能为氯化法，逐步实现氯化法和硫酸法产业结构的调整及均衡。
　　■与东方锆业深度合作；同时向上下游延伸，打造低成本、全流程氯化钛白全产业链，推动公司“钛精矿～氯化钛渣～氯化法钛白粉～海绵钛～钛合金全产业链”的优化升级，发展前景广阔。
　　与东方锆业合作，掌握锆钛矿资源、布局锆产业新材料布局：
　　2019年11月公司公告以8.73亿元收购东方锆业15.66%股权，据后者公告其拥有海外优质锆钛矿资源。
　　2019年11月公司公告收购东方锆业部分股权，将利用东方锆业复合氧化锆粉的优势，向下游新兴锆制品领域拓展，建设氧化锆陶瓷手机背板、研磨微珠、外科植入物用氧化锆陶瓷生产线；
　　2020年4月公司公告认购东方锆业非公开发行股份不超过4.1亿元，募集资金将用于补充后者流动资金及偿还公司有息负债。
　　增强上游资源掌控力，降低成本、保障原料稳定供应：
　　2018年5月公司公告计划在未来5年累计投资50亿元人民币高质量利用攀西钛资源大规模生产氯化法钛白粉产业链,分期分批实施技术创新和产业化项目；
　　2019年4月公司公告拟投资约15.1亿元于攀枝花地区建50万吨钛精矿升级转化30万吨氯化钛渣基料、20万吨高品质铁项目，建设期2年，且公司已着手在焦作本部投建合成金红石项目；2020年4月公司非公开发行股份，募集资金将投入50万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程12亿元；
　　2019年6月公司公告收购云南新立，其靠近攀枝花生产基地，有利于公司高效利用当地的矿产资源和廉价的水、电、气资源；
　　向下延伸打造全产业链，完善钛产业新材料布局：
　　2019年4月公司公告新材料公司拟投资19.8亿元于焦作建3万吨高端钛合金项目，建设期2年；
　　2019年6月公司公告收购云南新立得1万吨海绵钛产能，后续待建3万吨；
　　2019年12月公司公告与金川集团成立合资公司，金川集团以钛厂现有与海绵钛生产密切相关的全部资产（含土地）形式出资.
　　■高管认购增发股份绑定核心利益，第二期员工持股计划仍处锁定期。
　　2020年4月公司发布定增预案，董事长等11位高管拟以33.38亿元认购2.8亿股，占非公开发行76.1%。
　　2020年2月公司公告，第一期员工持股拟在2020年2月28日至2021年2月27日减持剩余全部股票，占总股本0.84%。2019年6月公司公告，第二期员工持股计划2020年6月锁定期满后12个月内减持不超过所持股份的一半。
　　此外2020年4月公司公告，股东豫鑫木糖、李玲女士拟于6个月内分别减持不超过6.98%。2020年2月公司公告，董事谭瑞清、高管和奔流自计划减持不超过总股本4.38%。
　　■投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为30.14亿元、34.24亿元、38.13亿元。
　　■风险提示：钛白粉需求不及预期、扩产进度不及预期