民生证券-天润乳业-600419-2020年一季报点评：疆内业务保障收入稳定性，费用提升拖累业绩-200429

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　　一、事件概述
　　公司发布2020年一季报，报告期内公司实现营业收入3.47亿元，同比-0.07%；实现归母净利润1974万元，同比-36.17%；实现扣非净利润2454万元，同比-26.77%。折合EPS为0.07元。
　　二、分析与判断
　　疫情冲击下营收保持平稳实属难得
　　20Q1公司实现营收/归母净利润3.47亿元/1974万元，同比分别-0.07%/-36.17%。
　　总体看，20Q1公司主营业务基本保持了同比持平的态势，疫情之下收入保持稳定已实属难得。分业务来看，公司常温+低温乳制品业务实现收入3.39亿元，同比-0.38%。分地区看，疆内实现收入2.45亿元，同比+2.75%；疆外实现收入1.01亿元，同比-7.40%。疆内业务在3月份损失部分学生奶收入的情况下仍然实现小幅增长，充分说明公司已在疆内形成强大的品牌力和消费基础。而疆外业务受制于疫情冲击以及渠道扩张脚步放缓，下滑也是意料之中。
　　吨价提升小幅推升毛利率提升，但费用上升拖累利润
　　20Q1，公司销售乳制品3.92万吨，同比-5.54%，但收入基本持平，因此吨价提升超5%，推动毛利率有所提升（提升0.76个百分点至27.86%）。不过，期间费用率来到19.67%，同比显著提升4.60个百分点，主要来自于销售费用率的显著提升（提升4.14个百分点至15.17%），主要是为对抗疫情增加了营销及渠道费用支出。管理费用率小幅提升0.40个百分点至4.51%，财务费用率下降0.06个百分点至-0.01%。净利率5.39%，同比-3.67个百分点，主要是销售费用率提升拖累所致。
　　疆内优势不断扩大，疆外二次扩张仍然可期
　　2019年，公司完成了芳草天润、天润北亭两个现代化牧场的建设。目前公司奶源自给率高达60%，优质奶源保证了过硬的产品质量。同时，南疆产能建设进展顺利，也将为公司未来持续加码南疆、扩大在全疆乳制品行业的竞争优势提供坚实保障。我们认为，天润持续扩大在疆内行业领先优势，将为未来疆外业务二次腾飞打下坚实的基础。疆外市场开拓方面，公司除深耕华东、华南优势渠道外，正持续加强北方空白区域布局，以低温带常温策略以及差异化奶啤产品不断培育消费者忠诚度。随着募资项目的逐步完成建设，预计未来公司将逐步提高对疆外市场的开拓力度，疆外市场营收增速将有望逐步回暖提速。
　　三、投资建议
　　预计20-22年公司实现营业收入17.75/20.39/22.88亿元，同比+9.1%/+14.9%/+12.2%；实现归母净利润1.48/1.74/2.01亿元，同比+6.0%/+17.9%/+15.2%，对应EPS为0.55/0.65/0.75元，目前股价对应PE为23/20/17倍。公司目前估值低于乳制品行业26倍的整体估值水平，公司长期成长性良好，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示
　　疫情冲击超预期，业务扩张速度不及预期，核心SKU产品周期向下，食品安全问题等