中泰证券-非银金融行业专题：创业板注册制梳理及影响分析，注重中长期发展-200428

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　　投资要点
　　前言：创业板改革并试点注册制，在发行审核上总体借鉴科创板经验，上市、承销和交易等配套制度，针对板块定位差异化调整。对证券行业，会增厚投行收入、带来业务协同，继续向头部集中；对资本市场，更好发挥“投融资”功能，优胜劣汰，吸引长期投资者。本轮改革的深层因素，经济结构需要调整，对应是融资结构调整，对应是发展直接融资；底层思路差异，更强调中长期制度建设。我们持续强调：今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块。
　　创业板注册制要点梳理：
　　1、板块定位：创业板服务“成长型双创”，科创板更强调“硬科技”属性，互相补充、适度竞争。2、审核与上市规则：审核注册程序与科创板一致；多元包容上市条件，符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一可申请上市（科创板为五套标准）；允许符合条件的红筹企业、特殊股权结构企业上市；同时为未盈利企业上市预留一年过渡期。3、发行承销制度：机构投资者为主的市场化询价定价；跟投制度方面，根据上海证券报报道，拟要求券商对4类企业（未盈利、特殊股权结构、红筹、高价发行）强制跟投，对其他发行人不强制跟投（科创板要求券商强制跟投比例2-5%，锁定24个月）。4、交易规则：涨跌幅限制5个交易日不设涨跌停，之后涨跌幅20%，与科创板相同；优化融券机制，市场化水平和交易效率更高；投资者门槛，新增个人投资者增设准入条件，为10万元、24个月交易经验（科创板为50万元、24个月），存量投资者适当性要求不变。5、信息披露：原则要求与科创板一致，细化市场主体的信息披露法定责任，强化信息披露监管；加大对违法违规行为的处罚力度。6、退市制度：借鉴科创板，对退市程序、标准及风险警示机制等方面进行了优化安排。7、再融资和并购重组同步实施注册制：调整原则与目的，是与注册制相匹配。8、新老划断与过渡期安排：确保创业板试点注册制前后在审企业平稳有序过渡。
　　对证券行业影响：1、增厚券商投行收入。2019年科创板IPO76家，募资总额876亿元，为券商投行贡献承销保荐收入51亿元，占证券行业投行收入的10.6%。2、业务协同效应。上市公司标的扩容、上市效率的提升，拓展了投行业务客群的同时，更是带来了直投、机构、资管及财富管理等协同效应和相关业务收入。3、向头部集中的趋势。科创板已过会126家企业中，前5家券商合计54家，占比42.8%，前10家券商合计81.5家，占比64.7%，头部券商在注册制发行下的投研、定价、以及客户把控能力强，综合优势显现。
　　对资本市场影响：1、进一步拓宽科技创新企业融资渠道，资本市场对优质成长企业的吸引力增强。科创板开板至今，IPO企业家数达104家，募资总额约1200亿元，平均每家首发募资金额11.5亿元；注册制下更为简化的审核流程，更高的发行效率，拓宽成长创新企业融资渠道，同时上市的多元包容性，国内资本市场对优质“独角兽”企业吸引力增强。2、鼓励优胜劣汰，净化市场生态，培育长期投资者。畅通入口的同时，严格信息披露和退市制度，提高违法成本，“宽进严出”，激发市场自我造血能力，优胜劣汰。市场化定价承销制度，制衡各方利益，合理定价；交易制度变化，让市场充分博弈，减少此前“炒新”、“炒壳”现象。市场生态的净化，推动机构投资者入市。3、多层次资本市场“金字塔”体系逐渐形成并完善，最终服务于实体经济发展。场内市场（上证主板及科创板、深证中小板及创业板）和场外市场（新三板、区域性股权市场），各个板块协同打造多层次资本市场，板块定位各有侧重，形成互相补充、适度竞争的格局，最终服务于实体经济。
　　金融政策角度看，本轮资本市场改革的不同。1、改革的深层次因素。政策发展资本市场的决心很大，也表明了政策调整经济结构的决心。因为经济结构需要调整，对应的是融资结构的调整，对应的是发展直接融资。创业板改革落地时间快于预期。2、底层思路的差异。本轮资本市场改革的总体思路和之前有些差异：更强调是中长期的制度建设，方向是市场化和法制化；更强调引入中长期投资者；短期涨跌考虑相对较少。
　　投资建议：继续推荐券商板块。1、未来政策持续友好。我们持续强调：今年的货币政策和金融监管政策，中长期是利于资本市场和券商板块的，详见报告《前瞻丨疫情会对金融政策有什么影响？――政策传导投资》。2、看好资本实力雄厚，具备各自禀赋及先发优势的国内头部券商，建议关注中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、东方财富。
　　风险提示：二级市场大幅波动；监管环境变化。