方正证券-中南建设-000961-2019年年报点评：周转速度继续加快，现金管理能力提升-200428

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　　事件：
　　公司公布2019年年报，实现营业收入718.3亿元，同比增长79.1%；实现归母净利润41.6亿元，同比增长89.8%。公司拟每10股派发现金股息2.8元（含税），分红率为25.3%。
　　点评：
　　营收与业绩高速增长，盈利能力有所提升。营收和业绩大幅提升，主要系公司此前房地产销售快速增长的资源进入结算阶段，以及建筑业务完工的增加。此外，投资收益达20.9亿元，同比大增261.3%，主要系合作项目收益12.4亿元，同比大增260%，截至19年年末，公司预收账款达1233.6亿元，同比增长12.0%，为营收的1.72倍，且有关资源毛利率水平高于19年结算资源，可充分保障未来业绩的释放以及盈利能力的提升。2020年公司现有项目计划开工866万平，竣工1439万平，较19年实际竣工量同比增长52.1%，对结算增长提供了保障。由于并表范围的历史项目结算，毛利率下降2.9个百分点至16.7%；但公司三费率同比明显下降1.9个百分点，叠加投资收益的大幅增长，净利率仍增加0.6个百分点至6.4%。全年公司ROE为19.4%，比2018年提高了6.8个百分点，主要由周转率和利润率提升所推动。
　　公司净负债率大幅下降，负债结构合理；运营能力明显增强。19年剔除预收账款后的资产负债率仅为48.3%，处于行业低位；净负债率下降25.6个百分点至165.9%；有息负债率下降0.5个百分点至24.1%。公司有息负债699.2亿元，同比增长20.7%，但远远低于营收增速（79.1%）、房地产业务销售额增速（33.7%）以及货币资金增速（24.5%），其中短期负债占比33.7%，处于行业较低水平，现金短债比为1.05，负债结构合理。根据我们的计算，2019年公司加权融资成本约为7.67%，较18年下降0.35个百分点。19年经营活动产生的现金流量净额82亿元。公司持续积极推进快速周转，控制中小城市的单项目规模，运营能力不断增强，年内周转率明显提升，项目获取到销售的平均周期保持在7-8个月，为持续快速增长提供保障。
　　地产业务销售稳定增长，市占率首破1%；拿地稳健保守，权益比例显著提升。19年公司实现合同销售金额1960.5亿元，同比增长33.7%，15-19年年复合增长率高达71.8%，市占率达1.23%；其中一、二线城市占比45%；2020年公司计划实现销售金额增长15%，约为2255亿元。19年房地产业务收入515.9亿元，同比增长87.2%，占总营收的比重达71.8%，较18年提升了3.1个百分点。19年公司新增项目78个，新增规划建筑面积989万平方米，同比下降38%。由于在济南、杭州、厦门、西安、苏州等二线城市核心区位增加较多资源，新增项目平均地价约5250元/平方米，比18年明显提高。拿地面积/销售面积达0.64，较18年明显下降，拿地强度明显减弱；权益比例为68.4%,较18年显著提升了15.5个百分点。截止19年底，公司未来可竣工资源4226万平方米，一二线城市占比36%，三四线城市占比约64%。
　　建筑业务预计2020年将快速增长，结算有充足保障。受政府和社会资本合作项目更严格控制，地产政策有针对性调整，以及18年基数较高的影响，19年公司新承接项目预计合同总金额277.8亿元，同比下降24.2%；其中3亿元以上项目30个，在新增合同额中占比52%。2020年一季度新承接项目预计合同总金额73.8亿元，同比增长67%，预计全年可实现稳定增长。由于完工明显增长，19年公司建筑业务实现营收221.8亿元，同比增长45.5%，占总营收的比重为30.9%，较18年下降7.1个百分点。受完工项目结构的影响，毛利率9.01%，与18年比下降了2.6个百分点。目前建筑业务已完工未结算金额455.2亿元，同比增长557.8%，充分保障未来2-3年的结算。
　　盈利预测及投资建议：
　　2019年公司业绩高速增长，周转速度继续提升。公司的城市布局能级逐渐上移，在销售规模快速扩张的同时，公司现金流及负债率管控能力也在不断增强，多项财务指标有所优化，持续激发公司高质量可持续发展动力。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为1178/1512/1941亿元；归母净利润分别为71/91/114亿元；对应的EPS分别为1.90/2.43/3.02元,当前股价对应的PE为4.1X/3.2X/2.6X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；利率上行