东方证券-香飘飘-603711-果汁茶放量助力增长，短期调整不改成长逻辑-200428

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　　19年稳健增长顺利收官，疫情影响下20Q1表现承压。公司发布年报及一季报，19年实现营收39.78亿元，同增22.36%；实现扣非后归母净利3.07亿元，同增8.80%，基本EPS 0.85元/股，拟10股派2.5元。19Q4营收15.98亿元，同比增长1.71%，增速环比放缓；扣非后归母净利2.03亿元，同比下降7.94%。20Q1受新冠疫情冲击，公司收入、扣非后归母净利润分别为4.30亿元（-48.61%）、-0.89亿元（-279.13%），业绩低于预期。
　　核心观点
　　19年果汁茶增长亮眼，20Q1动销遇阻。分产品看，19年冲泡业务实现收入29.86亿元（+4.7%），经典、好料、珍珠系列分别录得收入19.47亿元（+9.9%）、9.49亿元（-8.0%）、0.40亿元。即饮板块实现收入10.05亿元（+139.7%），其中果汁茶、液体奶茶收入分别为8.68亿元（+332.4%）、1.37亿元（-37.3%）。20Q1冲泡奶茶、果汁茶、液体奶茶分别实现收入3.10亿元（-50%）、0.86亿元（-49.8%）、0.27亿元（-23.2%），推测收入普遍下降主因疫情抑制了消费需求、产品销售遇阻所致。分量价看，19年经典系列、好料系列、果汁茶、液体奶茶销量分别变动+5.7%、-12.6%、+310.1%、-42.2%；吨价分别变化+4.0%、+5.2%、+5.4%、+8.3%。分地区看，19年大本营华东增长稳健，收入达17.39亿元（+11.4%），东北、华南、华北、华中收入增长较快，增速超30%，果汁茶放量带动多点开花。
　　规模效应发挥带动净利率向好，销售下滑拖累一季度盈利。主要受益于工艺改善、规模效应发挥，19年销售毛利率同比提升0.81pct至41.20%。销售费用率同降0.31pct达24.31%，股权激励费用及职工薪酬增加带动管理费用率（含研发费用）同升1.88pct至6.16%，销售净利率下降0.95pct至8.73%。20Q1由于开工率不足、固定成本分销增加，毛利率同比下降7.92pct至31.24%，销售费用率、管理费用率均出现较大幅度上升，疫情影响下净利率降至-19.90%。我们认为随着疫情影响减弱、产品动销恢复，后续公司盈利有望回升至正常水平。展望未来，受益于性价比突出、与冲泡产品协同效应发挥、强流量营销资源等优势，我们依旧看好果汁茶的成长空间。短期波动不改增长趋势，加码即饮二次创业值得期待。
　　财务预测与投资建议
　　受新冠肺炎疫情影响，流通渠道销售处于半停滞状态，消费需求及产品动销受损，下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为0.97、1.32、1.68元（原20-21年预测为1.13、1.41元）。结合可比公司估值，给予公司20年27倍PE，对应目标价26.19元，维持买入评级。
　　风险提示
　　果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险