华泰证券-天健集团-000090-地产驱动Q1业绩高增，建工发展可期-200429

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　　地产项目结转驱动20Q1业绩大增，大建工中长期发展可期
　　公司披露2020年一季报，20Q1实现营业收入43亿元，YoY+221%，系天骄南苑项目集中结转收入；实现归母净利润9.8亿元，YoY+1441%，接近公司预增区间9.0-10.8亿元中间值。公司20Q1经营活动现金净流出13亿元，较去年同期净流出1045万元大幅增加，系支付购地款及供应商货款。公司近三年平均分红比例48%，且未来三年高端住宅项目陆续结转，深圳搭建大建工平台有望推动公司施工规模快速扩大，我们维持公司20-22年预测EPS为0.82/0.93/1.08元，维持“买入”评级。
　　南苑项目顺利结转，项目储备优质
　　公司20Q1综合开发业务实现收入33.5亿元，占公司总收入的78%，其中天骄南苑项目结转收入32.7亿元，毛利率62%，是Q1收入业绩最主要的贡献来源。截至今年3月末，南苑项目累计销售6万平，待结算面积1.6万平约16.8亿元。此外，公司天骄北庐项目预计年内竣工，20H2有望开启预售，未来三年天骄北庐、苏州虎丘、广州云山府等高端地产项目陆续出售结转，项目结算收入有望稳健增长。截至20Q1末，公司累计在建项目13个206万平，在售项目11个174万平，待结转建面90万平。
　　施工订单充足，大建工有望开启新成长
　　截至20Q1末，公司累计在施工项目142项，合同总价284亿元，YoY +26%，在19Q1同比增长41%的基础上实现较快增速。2019年公司新增施工合同130亿元，YoY+42%；期末未完工项目金额168亿元，YoY+136%，公司施工项目储备充足，建工规模有望实现快速扩张。2019年11月，深圳市国资委以公司为主体整合市属建工板块资源，组建了特区建工集团。目前公司作为深圳市唯一建筑施工类上市平台，在深圳本地施工市占率低，后续有望通过内部资源整合、外延并购等方式实现产业链延伸。
　　旧改政策积极推动，公司在手更新项目有望加快推进
　　4月以来，国常会等确定加大城镇老旧小区改造力度，推动惠民生扩内需。根据我们今年4月19日外发报告《基建春来发新枝，旧改更著消费花》中的测算，2020年3.9万个城镇老旧小区改造最高有望带动6650亿元市场。公司在棚户区改造和城市更新领域经验丰富，今年有望受益相关政策推进，而且基于深圳住宅开发用地总体偏紧的现状，我们预计深圳旧改和城市更新将继续加快推进，公司在手金翠、华富、狮头岭等项目进展有望加快。
　　Q1业绩奠定全年增长基调，维持“买入”评级
　　基于公司20Q1业绩高增长，我们维持预计公司20-22年归母净利润预测15/17/20亿元。当前公司对应20年8xPE，低于可比地产/建筑公司对应20年Wind低于一致预期平均11xPE，考虑公司地产结转较快维持高盈利水平，但做大施工收入可能拉低整体估值，认可给予公司20年10-11xPE，目标价8.20-9.02元（前值6.56-7.38元），维持“买入”评级。
　　风险提示：地产销售结算不及预期，市政施工盈利能力未能提升。