安信证券-桐昆股份-601233-Q1业绩下滑，等待聚酯行业景气修复-200429

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　　■事件：公司发布2020年一季报，实现营收76.94亿元（同比-34.12%），归母净利润4.29亿元（同比-17.81%）。
　　■产品销量下降、毛利率下降，业绩同比下滑：2020Q1业绩下滑主要系销量减少、销售价格下跌所致。据公告，公司POY、FDY、DTY、PTA产品2020Q1销量分别为65万吨、19万吨、12万吨、7万吨，同比变动-29.6%、-27.5%、-32.5%、-23.3%；价格分别同比变动-20.1%、-23.1%、-15.5%、-35.5%，价差分别同比变动+24.5%、-1.6%、+9.5%、-86.8%。2020Q1综合毛利率7.91%，同比下降1.01 pct，盈利有所下滑。2020Q1公司对浙石化的投资收益3.2亿元，贡献了较多业绩。
　　■涤丝产业景气低迷，库存承压，静待需求恢复：下游织造工厂需求端持续低迷，据隆众石化，截止至3月底，江浙地区织造机综合开机率81.1%，环比下滑0.6个百分点，比去年同期下降7.9个百分点；同时油价持续探底，聚酯行业景气低迷。涤纶长丝企业库存承压，2020Q1公司库存61.7亿元，较2019年末增长了34.5亿元。目前前纺POY、FDY利润在成本端徘徊，后纺DTY吨利润约300元，经营压力较大。
　　■公司构建一体化产业链，长丝新产能持续布局：据公告，2019年末浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期）全面投产，可以稳定公司的原料供应，也将贡献一定的投资收益。2018年11月，公司通过公开发行可转债募集38亿元投建化纤新产能，2019年长丝产能提升至690万吨/年，国内市占率约18%，国际市场的占有率约12%。2020年3月，公司又公开发行可转债募集23亿元，用于恒超年产50万吨智能化超仿真纤维项目及恒腾年产30万吨绿色纤维项目。公司不断拓展壮大产业链上下游，巩固行业龙头地位，综合实力持续增强。
　　■投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为29亿、37亿、41亿元，对应PE 7.3、5.7、5.1倍，维持买入-A评级，目标价14.5元。
　　■风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。