中银国际-尚品宅配-300616-多种策略应对疫情，关注展店和整装进展-200429

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　　公司公布19年报，报告期内实现营业收入/净利润/扣非净利润分别为72.6亿/5.3亿/4.5亿元，同比分别+9.3%/+10.8%/+26.9%。公司公布20年一季报，报告期内实现营业收入/净利润/扣非净利润分别为6.7亿/-1.56亿/-1.68亿元，同比分别-47.5%/-589.3%/-356.4%。
　　支撑评级的要点
　　经销展店持续，营收保持增长。2019年公司加盟门店持续扩张，持续开放直营城市加盟，年初启动了第二代全屋定制门店加盟，吸引了64个家装经销商加盟。全年加盟店总数净增加227家，加盟店实现主营业务收入约38.09亿元，较上年同期增长约6%。公司双品牌开店空间仍然很大，20年有望维持开店速度。
　　疫情影响线下需求，多种策略应对。公司19Q1-20Q1单季度营收同比分别+15.7%/+5.6%/+8.4%/+9.8%/-47.5%，19年下半年呈现一定回暖趋势，但20Q1受疫情影响，公司以购物中心店为主渠道的模式，受到了较大的影响，线下人流不足导致营收明显下滑。公司通过“新模式+科技大基建”方式来应对，设立新居网MCN机构，用“直播+IP”进行引流获客、活动促成，来自于线上的量尺数同比持续增长，收到了一定效果。
　　整装业务19年快速成长。19年整装业务实现4.3亿元，营收占比达到接近6%，同比增长122%，贡献增速3.55%，此外还带动家具收入1.91亿元。其中，广州、佛山、成都三地圣诞鸟整装交付1,693户，同比增长了99%，圣诞鸟自营整装渠道收入达成约2.75亿元，同比增长约109%；公司HOMKOO整装云会员数量有2,497家，同比增长了108%，HOMKOO整装云渠道收入达成约3.46亿元，同比增长190%。20年随着公司赋能经验的不断提升，整装云渠道扩张预计仍能保持快速成长。
　　盈利能力保持稳健。公司19年毛利率41.6%，同比减少2.1pct，主要源自毛利率较低的经销业务和整装业务占比提升，各项毛利率基本保持稳定。19年费用控制得当，销售期间费用率同比18年下降2.9pct至33.6%。Q1由于开工不足，毛利率有明显下滑，加之费用刚性支出，Q1亏损明显扩大。
　　估值
　　公司O2O的核心商业模式短期受到疫情冲击，但开店速度和整装进展领先行业，购物中心店二次装修流量把握能力较强。预计20-22年EPS分别为2.84/3.19/3.59元，同比分别增长6.8%/12.3%/12.5%，当前股价对应20年23.7XPE，降为增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　疫情持续时间太长，整装业务拓展不力，行业竞争加剧。