华创证券-广汽集团-601238-2020年一季报点评：1季度自主盈利能力有所增强-200429

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　　事项：
　　公司发布2020年一季报，本季度营收109亿元，同比-24%、环比-35%，归母净利1.2亿元，同比-96%、环比-62%，扣非归母净利-0.8亿元，同比-23亿元、环比+4.4亿元，其中联营合营贡献投资收益8.9亿元，同比-65%、环比-55%。
　　评论：
　　自主虽然继续亏损，但盈利能力有所增强。1Q20批发-29%、环比-42%，整体营收同比-24%、环比-35%表现略好于销量。（毛利-费用）/营收比率为7.5%，同比-7.7PP、环比+4.8PP，其中（毛利-销售费用）/营收比率为-0.2%，同比-8.1PP、+5.7PP，处于2Q19以来的低水平，与2-3Q19相仿，好于4Q19，但这是在营收大幅减量的背景下实现的，意味着新产品盈利性及成本拖累的问题都有所改善。从剔除联营合营投资收益后的利润看，1Q20为-8亿，环比-10亿，同比+9亿，其中含有2亿的非经常收益，但同环比都偏少，分别-4亿、-6亿。我们预计经营性业绩在2Q20开始的销量和营收恢复后，有望明显提振。
　　合资公司收益下滑符合预期。广本1Q20批发同比-46%、环比-49%，广丰同比-24%、环比-34%，联营合营公司贡献的投资收益8.9亿元，同比-65%、环比-55%，大于批发下滑幅度，主要体现经营杠杆。
　　预计2季度开始集团经营业绩将有所改善。受疫情影响，集团将2020年销量预期目标下调5PP至3%。两田2020年都将迎来新产能和新车型，其中广本的A级SUV皓影已上市，广丰的A级SUV威兰达也于2月末上市。2季度伴随行业需求恢复，以及集团供给恢复、两田新车上市、自主新能源销量回升，我们初步预计2Q20自主、广本、广丰批发销量同比分别为-13%、+7%、+1%，全年广本批发81万辆/+5%，广丰73万辆/+7%，而其中A级SUV占比提升将增强盈利。广汽自主则将依靠换代GS4和恢复并继续发力新能源车，全年预计批发40万辆/+5%。
　　盈利预测：短期，今年两田全新车型预计将提振销量及利润，下半年行业景气恢复预计将为广汽自主带来更好的需求环境。中期，换购占比提升趋势利好日系，日系在国内进一步扩大份额将获细分红利。维持2020-2022年70亿、94亿、99亿元的归母净利预期，对应当前A股PE 13倍、10倍、9.5倍，H股9倍、7倍、6倍。维持A股2020年目标PB 1.7倍，维持目标价14.4元人民币，对应2020PE 21倍；维持H股2020年目标PB 1.1倍，目标价维持10.2港元，对应2020PE 14倍，A/H由“推荐”上调为“强推”评级。
　　风险提示：疫情对经济影响大于预期、自主需求恢复不及预期、日本疫情影响两田零部件供应等。