华创证券-新华保险-601336-2020年一季报点评：新单成倍增长，总投资收益率逆势提升-200429

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　　事项：
　　新华保险发布2020年一季报。报告期内实现归母净利润46亿元，同比+37.7%，实现新单保费（含短险）221亿元，同比+136.0；报告期末归母净资产为876亿元，较年初+3.8%；年化总投资收益率为5.1%，同比提升0.9pct。
　　评论：
　　业务结构巨变，银保趸交拉动新单大幅增长。报告期内新华实现总保费收入583亿元，同比+34.9%，其中新单保费（含短险）221亿元，同比+136%，续期保费362亿元，同比+7%，新单增速迅猛。分渠道和缴费期结构来看，趸交保费从无到有，实现了预期的规模提升。其中银保趸交111亿元，去年同期银保几乎无趸交业务，期缴占比近100%，个险趸交亦同比大增56倍。期交保费在疫情影响下仍录得2位数稳定增长，其中个险期缴同比+12.3%，银保期交同比+17.0%。受1季度疫情影响，个险渠道展业面临较大压力，而新华正值新一轮转型，银保渠道刚好在去年下半年开始发力，弥补了整体保费压力。在疫情影响和转型背景下，1季度新华新单保费结构发生大逆转，个险新单占比下降44个百分点至34%，银保新单占比相应提高至66%，成为主导渠道，由于个险高价值业务被挤压，预计新业务价值增速缓慢。但随着后续疫情和战略转型进入稳定期，个险地位将逐渐回归。
　　买卖价差收益贡献利润高增，但浮亏未体现其中。在1季度股市较大幅度下挫的情况下，新华年化总投资收益率逆市提升0.9个百分点，主要得益于1季度实现了较多买卖价差收入（预计其中较大部分为AFS浮盈的兑现）。利润表中投资收益124亿元，同比大增79.9%，金融资产市价变动引发公允价值变动损失和资产减值损失（主要为AFS计提）分别为-15亿元和-5.7亿元，相对投资收益对利润影较小。由于相当一部分金融资产以AFS核算（2019年底AFS占金融资产比重34.8%），AFS市价变动贡献的浮亏（税后-14.6亿元）并未体现于利润中，预计1季度新华实际的综合投资收益率（含AFS贡献的浮亏）有所下行。
　　规模提升明显、业务协同加深。自新华去年下半年正式开启转型后，初期效果明显，直接体现于保费和人力规模上，但同时不可避免的面临质量下降的问题，规模提升后业务价值和人力质量仍是核心。公司转型规划和目标较为明确，上一届管理层奠定了高质量业务的基础，重拾银保渠道、重视资产负债联动、开拓养老健康产业协同，未来特色和长远发展可期。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计2020-2022年新华保险BPS为29.23/30.42/35.38元，EPS为4.53/5.41/5.95元（前值3.46/3.83/4.21元），预计2020年EV增速为14%-15%，考虑今年疫情影响及宏观利率下行，给予目标价52元/股，对应0.69倍PEV，维持“强推”评级。
　　风险提示：新业务价值增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。