华创证券-泸州老窖-000568-2019年报及2020年一季报点评：逆势彰显理性务实，良性发展势头不改-200429

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　　事项：公司发布2019年报及2020年一季报，19年实现营业总收入158.17亿元，同增21.2%，归母净利润46.42亿元，同增33.2%，其中19Q4收入43.40亿元，同增14.4%，归母净利润8.47亿元，同增15.3%。公司20Q1实现收入35.53亿元，同降14.8%，归母净利润17.07亿元，同增12.7%。19年业绩基本符合预期，Q1收入略低预期，业绩符合预期。
　　19年圆满完成经营目标，Q1控货之下收入有所承压。公司19年酒类收入156.16亿元，同增21.4%，其中高档酒类收入85.96亿元，同增34.8%，国窖专营公司顺利实现百亿目标；中档酒收入37.49亿元，同增2.0%，预计系下半年特曲适度控货，推出第十代特曲新品卡位300元价格带，全面实施特曲升级换装。低档酒收入32.71亿元，同增16.5%，头曲二曲营销模式顺利定型。Q1来看，国窖春节前回款任务完成良好，疫情发生后积极应对，缓解经销商资金压力，连续取消2-3月经销商配额计划，叠加春节错位影响，Q1收入同降14.8%，预收款6.26亿元，同降51.3%，环降72.1%。虽然Q1收入增速较茅五有所逊色，但更多体现了管理层极强定力，保持良性运营节奏，不压货不促销。
　　毛利率提升增幅快，盈利能力稳步提升。公司19年整体毛利率80.6%，同比提升3.1pcts，其中高档酒毛利率92.8%，同比提升1.0pct；中档酒毛利率82.2%，同比提升2.5pcts，主要系产品提价和产品结构升级所致。公司国窖1573打款价和批价也同步上行，特曲窖龄系列挺价效果良好。此外，特曲60卡位次高端价格带稳步放量，下半年实施特曲升级换代，带动中档酒产品结构提升。20Q1毛利率86.9%，同比提升7.7pcts，预计系高档酒较中低档酒受疫情影响相对有限，价盘也保持稳定，短期产品结构明显提升。费用率方面，20Q1销售费用率13.7%，同比下降3.3pcts，主要系疫情影响下公司费用投放减少所致。综合来看，公司19年净利率29.3%，同比提升2.5pcts，20Q1净利率48.6%，同比提升11.3pcts。
　　未给量化经营目标，更显理性务实作风。疫情发生以来，公司围绕“三不变，三加强”战略，在2-3月配额计划取消后，从4月中旬起分地区逐步恢复配额制，但明确5月前不压货、不促销，5月后全面实行配额。我们认为，此次名酒疫情应对明显定力更足，给予渠道减压、保持渠道健康是理性选择，目前国窖1573渠道价盘及经销商信心保持良好，尤其公司本届管理层在经营目标上更理性，营销执行上更到位，一直强调在保持良性发展基础上保持较快增长。展望全年，公司提出积极应对环境变化，继续维持良好发展势头，确保行业排位不下降，力争缩小与行业前列企业差距，结合泸州政府规划打造千亿白酒优势产业对公司提出的目标规划，我们认为公司全年将力争保持稳健增长和渠道健康。
　　投资建议：疫情之下无论是具体应对还是经营规划彰显管理层理性务实，公司良性发展势头不改。我们调整2020-2022年EPS预测值至3.75/4.67/5.72元（原2020-21年预测值为4.09/4.99元），对应PE为22/18/14倍，维持目标价100元，对应明年约21倍估值，维持“强推”评级。
　　风险提示：高档酒需求不及预期；中档酒复兴不及预期；疫情控制不及预期。