华创证券-埃斯顿-002747-2019年报&2020年一季报点评：行业小年稳抓经营，夯实内功蓄势待发-200429

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　　事项：
　　埃斯顿发布2019年报以及2020年一季报，公司2019年实现营业收入14.21亿元，同比减少3.0%，实现归属于母公司所有者的净利润6576.22万元，同比减少35.04%；2020年一季度实现营业收入2.29亿元，同比减少29.0%，实现归属于母公司所有者的净利润1400.2万元，同比减少26.08%。
　　评论：
　　2019年为行业小年收入微降，2020Q1受疫情影响物流不畅交付延迟收入下降。中美贸易战以来制造业投资受到冲击，机器人行业整体景气度下降，2019年全年工业机器人产量下滑6%。受此影响，公司收入全年微降（-2.71%）。分季度来看，二三季度景气度最低，收入分别下滑14.75%、15.75%，四季度回暖，收入增速达14.49%，但回暖势头被疫情打断，2020Q1收入下降28.86%。分板块来看，2019年自动化核心部件及运动控制系统收入基本持平，工业机器人及智能制造系统收入下降4.69%，主要由于公司主动放弃了部分回款条件不好的系统集成订单。
　　综合毛利率保持稳定，费用率波动造成净利润率有所下降。公司2019年综合毛利率为36.01%，较上年同期增加0.02个百分点，2020Q1毛利率35.99%，保持稳定。分板块来看，自动化核心部件及运动控制系统毛利率为40.8%，较上年同期降低0.85个百分点，工业机器人及智能制造系统毛利率为31.07%，较上年同期提升了0.68个百分点。2019年销售费用及管理费用稳中有降，研发费用及财务费用有所升高，财务费用升高主要由于报告期公司股权投资（投资CLOOS等）、回购股份、固定资产投资等资金使用增多；2020Q1费用方面，销售费用、管理费用、研发费用总金额保持稳定，费用率因收入下降而提升，财务费用增长29%，主要为应对疫情影响进行资金储备从银行获得疫情支持贷款增加所致。
　　稳健经营现金流创历史新高，注重研发夯实内功机器人“专用+通用”战略继续取得突破。2019年行业景气度低，公司审慎选择行业和客户，提高客户质量，严格应收账款管理，控制坏账风险，实现经营活动现金流净额1.13亿，创历史新高。报告期公司继续实施机器人通用+细分战略，专用进一步突破钣金折弯、光伏装配、压铸和食品与饮料码垛机器人应用处于行业先进水平，通用采用新一代核心部件及软件算法，基于模块化设计的新一代系列化机器人实现批量销售。
　　收购德国焊接机器人领军企业Cloos，国际化战略再进一步。Cloos为全球机器人弧焊细分领域领军企业，具有百年历史和技术积累，拥有世界顶尖的焊接和焊接机器人技术及产品，特别在技术难度最大的中厚板焊接领域拥有世界一流的客户和市场份额。Cloos的交易分为两步：（1）在公开市场以竞标方式被上市公司股东派雷斯特组成的联合体出资1.9607亿欧元收购，（2）上市公司转让其持有的鼎派机电（持有Cloos89.35%的股份）51%的股权于上市公司。业绩承诺为鼎派机电承诺净利润为2020-2022年分别为880万、948万、1147万欧元（人民币6772万、7295万、8827万元）。
　　盈利预测及投资评级：暂不考虑Cloos的并表，因受疫情影响制造业投资复苏放缓，我们下调公司2020-2021年归母净利润至0.84/1.19亿元（原预测值为2.27/3.09亿），新增2022年归母净利润预测值为1.68亿元，对应EPS为0.10、0.14、0.20元，对应PE为95倍、66倍、47倍；考虑Cloos，则备考净利润为1.52亿、1.92亿、2.56亿，对应PE为52倍、41倍、31倍，按照DCF法，公司权益评估价值为92.44亿元，每股权益价值为11.1元，维持目标价11.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情影响持续，制造业复苏不及预期。