华西证券-浙江自然-605080-淡季不淡，盈利能力继续提高-211027

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事件概述2021年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.65/1.83/1.71亿元，同比增长46.80%/43.35%/48.24%。

2021Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.70/0.46/0.39亿元，同比增长53.22%/39.35%/53.23%，符合预期。

分析判断:公司收入端表现出淡季不淡的特征。

21Q3公司延续上半年高增速、表现好于预期，我们分析主要由于：（1）去年下半年公司提前投产，21Q3产能爬坡继续贡献增量，（2）产品结构优化及原材料涨价使得产品提价。

毛利率受原材料、人工成本增长下滑，净利率受益利息收入及投资收益增加、降幅低于毛利率。

2021Q3公司毛利率/净利率分别为38.04%/26.93%，同比下降4.94PCT/2.68PCT，环比下降2.32PCT/1.1PCT，我们分析，毛利率下降主要受原材料涨价、人工成本提升等影响。

从费用率看，公司2021Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.54%/6.22%/3.51%/-0.60%，同比提高-0.73/0.40/-1.89/-4.42PCT，财务费用下降主要由于利息收入大幅增长。

投资净收益/收入为3.61%、同比提高2.84PCT，净敞口套期收益/收入为-1.66%、同比减少7.9PCT，营业外收入/收入为2.19%、同比增加1.44PCT。

投资建议我们分析，公司盈利水平较高主要得益于向上做垂直一体化产业链（我们估算贡献10pct）、向下提供利基产品的研发服务（我们估算贡献2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制；而在垂直一体化中，核心壁垒在于TPU面料和聚氨酯发泡环节。

短期来看，下半年越南、总部产能有望投产，但贡献更多体现在明年；而低成本原材料库存仍有望保障毛利率稳定；中期来看，明后年家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025年随着募投项目达产，公司有望达到21亿元收入。

考虑到公司淡季不淡、产能利用率超预期，将2021/2022/2023年收入预测从7.92/10.39/13.49亿元上调至8.37/10.99/14.27亿元、归母净利从2.21/3/3.95亿元上调至2.3/3.12/4.11亿元，对应将EPS从2.19/2.97/3.91元上调至2.28/3.08/4.07元、2021年10月27日收盘价64.86元对应PE为28/21/16X，维持目标价84元，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；汇率波动风险；系统性风险。