中信证券-工商银行-601398-2020年一季报点评：扩量降本，盈利稳健-200429

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　　工商银行客户基础扎实、管理水平优秀，在国内外经济不确定性提升背景下，稳健经营风格和充裕财务储备，有望支撑业绩稳定性。维持公司A股和H股“增持”评级。
　　事项：工商银行发布2020年一季报，一季度实现归母净利润845亿，同比增长3.0%；不良率季度环比持平于1.43%。
　　盈利稳健性延续，成本控制抵补收入放缓。一季度归母净利润同比+3.0%（去年全年+4.9%），公司通过降本增效应对收入端疫情冲击。1）收入端：PPOP、营业收入增速+3.1%/-3.6%/（去年全年+6.9%/+10.5%），主要是疫情对中间业务和保险业务带来阶段性影响（保险业务收缩，致其他业务收入和其他业务成本同步减少，故营收影响大于PPOP影响）；2）支出端：费用控制较好，单季业务及管理费较去年同期压降2.4%；同时拨备计提亦有所放缓，一季度资产减值损失同比增加2.1%。
　　早投放早收益下，利息净收入表现稳定。一季度利息净收入环比+0.3%（19Q4环比零增长），主要受益于规模扩张带来的收益增加。1）量：一季度总资产增长6.6%，负债端主要是存款显著增长（+1.2万亿，增幅5.4%）带来支撑，资产端重点增配债券投资（+6.7%）和贷款（+4.5%）；2）价：从公布数据看，一季度净息差2.2%与去年下半年持平，预计季度环比有小幅下行。利率中枢下行带来的资产收益率下降为主因，结合业绩发布会公布数据看，一季度资产收益率、负债付息率分别环比-6bps/-3bps。
　　投资收益表现积极，中间业务与保险业务受阶段性影响。1）投资收益112亿（同比增加134亿），反映一季度利率环境变化下交投业务的积极表现；2）中收同比+2.5%（去年全年+7.1%），其他业务收入-70.1%（去年全年+42.8%），预计主要是一季度疫情影响下，部分线下柜面中收业务以及保费业务（2019年保费净收入占其他业务收入比重71.3%）受到阶段性冲击所致。
　　资产质量总体平稳，拨备抵补能力稳定。一季度，在内部客户结构优势和外部监管政策引导下，资产质量展现韧性。其中，季度末不良率1.43%，与上年末持平，不良贷款余额小幅增加99亿元。拨备方面，计提有所放缓，一季度资产减值损失同比增加+2.1%（去年全年+10.7%），期末拨备覆盖率持平于199.37%，仍保持了近年来的较高水平。
　　风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
　　投资建议：工商银行客户基础扎实、管理水平优秀，在国内外经济不确定性提升背景下，稳健经营风格和充裕财务储备，有望支撑业绩稳定性。维持公司2020/21年EPS预测为0.88元/0.92元，当前A/H股股价对应2020年0.67XPB/0.63XPB，维持公司A股和H股“增持”评级。