华金证券-晨会纪要-211027

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【行业公司评论】上海家化(600315)：特渠及海外业务扰动21Q3业绩，护肤品类增速优异王冯021-20377089wangfeng@huajinsc.cn事件公司披露三季报，21年前三季度实现营收58.30亿元/+8.73%，归母净利4.20亿元/+34.71%，扣非净利4.74亿元/+71.85%；21Q3实现营收16.20亿元/-3.41%，归母净利1.35亿元/+4.60%，扣非净利1.42亿元/+26.28%。

投资要点特渠及海外业务影响公司21Q3业绩表现：营收端，21年前三季度公司实现营收58.30亿元，同比增长8.73%，21Q1、Q2、Q3营收增速分别为27.04%、3.73%、-3.41%，公司三季度业绩下滑主要系特渠业务受到平安寿险改革影响营收下降超过40%，以及海外业务营收双位数下滑，电商业务三季度预计增长40%以上。

净利端，21年前三季度公司实现归母净利4.20亿元，同比增长34.71%，扣非净利4.74亿元，同比增长71.85%，扣非净利增速更快主要为公司所投资的平安众消基金估值波动，公司前三季度公允价值变动净收益同比减少9187万元。

21Q3净利润增速为4.6%，较上半年放缓主要为汤美星海外业务三季度净利润大幅下滑。

护肤品类营收增速领跑，占比持续提升：分品类看，21Q3，公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌营收分别实现5.31、5.12、4.85、0.90亿元，占比分别为33%、32%、30%、6%；21Q3护肤品类整体增长超过18%，增速领先于同期化妆品社零，其中，玉泽增速超过50%，佰草集增速超过15%，高夫增速接近15%，美加净增速超过20%；21Q3个护家清品类整体出现双位数的下滑，其中，六神由于天气原因预计有1%左右的下降，家安品牌受特渠影响大幅下降30%以上；21Q3母婴品类受汤美星海外业务影响，整体约为双位数下降；合作品牌整体约为低个位数下降。

费用端严格管控持续，运营能力向好：毛利率方面，21年前三季度公司毛利率同比提升1.27pct至62.77%，21Q3毛利率同比下降1.87pct至58.93%，主要为原材料价格延续上涨趋势使得公司成本端承压，以及产品结构变化影响。

费用率方面，21年前三季度公司期间费用率合计下降0.92pct至56.49%，销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（-0.74pct）、10.01%（+0.54pct）、1.83%（-0.05pct）、0.15%（-0.67pct），剔除股权激励费用影响，公司管理费用率同比有所优化。

净利率方面，21年前三季度公司净利率同比提升1.39pct至7.21%。

存货方面，21Q3末公司存货下降6.9%至9.67亿元，存货周转天数同比下降14天至114天，电商渠道从去年解决历史遗留问题后，在消化库存上取得了良好的成果。

现金流方面，21年前三季度，公司经营活动现金流量净额同比增长59%至9.81亿元。

投资建议：公司坚持“123”战略，以消费者为中心，换新品牌形象，优化渠道布局，改革持续推进。

我们预测公司2021-2023年每股收益分别为0.78、1.19和1.52元，净资产收益率分别为7.6%、10.7%和12.4%，目前公司PE（22E）约为36倍，维持“买入-B”建议。

风险提示：美妆品牌复苏或推升费用率；海外品牌促销影响化妆品市场；疫情影响时段存在不确定性。