东吴证券-森马服饰-002563-20Q1如期承压，低估值下静待零售环境恢复-200428

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　　投资要点
　　事件：公司公布一季报，收入同比下滑33.5%至27.4亿元，归母净利1748万，同比下降95%。同时公司宣布2020年1-6月归母净利润同比下滑70%-90%至7221万-2.17亿。
　　Q1疫情下业绩主业业绩承压。疫情下公司主业收入预计下滑超过30%：
　　1）分渠道看，线上业务在直播等新方式的带动下收入整体保持平稳。线下业务则由于线下客流的关闭遇到较大幅度的下滑，预计下滑幅度在四成左右。我们预计Q1的收入降幅已经是全年较差的情况，此后季度预计收入降幅有望逐渐收窄
　　2）分品牌看，童装业务依旧表现出更强韧性，其下滑幅度在线上和线下两个渠道均要小于成人装业务。
　　3）Kidliz方面，欧洲同样遇到疫情影响，K品牌在20Q1收入下降幅度与公司主业相近，同时由于欧洲疫情仍在持续，K品牌在Q2仍面临着较大的降幅。
　　原有主业利润下滑超过60%，Kidiliz预计亏损1亿。
　　利润拆分中，Kidliz业务在20Q1亏损预计在1亿左右；因此主业在20Q1预计有1.2亿左右的利润，同比下滑超过60%。
　　公司同时预计20H1归母净利润同比下滑70%-90%。
　　公司在一季报中预计上半年利润下滑幅度较大，其中我们预计Kidliz由于欧洲疫情在Q2的蔓延依旧会有超过1亿的亏损；主业部分虽然收入已经逐渐出现恢复迹象，收入增速有望收窄，但是由于费用的刚性20Q2主业净利润的跌幅依旧较大。
　　我们认为公司19H2以来谨慎的经营策略使得资产负债表整体保持健康，这有望公司帮助在20H2逐步恢复正常经营。
　　我们认为在19年相对严峻的零售环境下公司在19H2对发货节奏已经开始有意识调控，同时加盟商在疫情期间也积极通过社交等新媒体方式销售产品，19年及20Q1公司的存货及应收账款规模一直保持稳定，这为20H2及21年公司在零售环节恢复后的发展奠定了基础。
　　盈利预测与投资评级：在疫情的持续影响下，暂进一步下调公司利润预测，暂按K业务20、21年继续亏损3亿估算，预计20/21年公司归母净利同比-33%/+24%至10.4/12.9亿元，对应估值19/15X，其中原有主业利润在13.4/15.9亿元，对应当前市值估值14/12X。我们认为此次一季报已经将最差情况释放，同时公司正在积极讨论对K公司的处理方式。作为童装和休闲装领域双龙头白马，公司目前已逐步确立业绩底，当前估值下我们维持对公司“买入”评级。
　　风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥