民生证券-药石科技-300725-2020年一季报点评：符合预期，2020年仍是量产能力验证年-200429

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　　一、事件概述
　　2020年4月28日，公司发布2020年一季报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为1.70、0.28、0.256亿元，同比分别增长12.3%、-15.8%、-18.8%，经营活动产生的现金流5289万元万元，同比增长152.2%，经营质量较高，符合前次业绩预告（收入10-20%、归母净利润-13.4―34.4%）。
　　二、分析与判断
　　业务结构：工厂级产品收入占比继续提升，2020年仍是公司量产能力验证年
　　①结构调整，毛利率同比下滑，Q1量产业务收入增速大于实验室级别产品。2020Q1毛利率同比下滑12.32个百分点至46.05%，和2019Q4相当，低于2019年全年的毛利率水平（51.59%），假设按照2019年年报披露的公斤级以上、公斤级以下产品的毛利率计算，2020Q1的毛利率水平显示公斤级以上产品的收入占比估计达到93%，远高于2019年全年72.6%的收入占比，考虑公司子公司山东药石（谛爱）2019年收入体量、晖石的关联交易情况以及部分公斤级以上产品在实验室也有生产，我们估计实际工厂级产品的比例可能在60-70%区间（该比例是我们的估计值，可能和实际情况有出入，仅供参考），同时考虑2019年公司量产产品扣除大客户外的收入快速增长的趋势以及研发实验室募投建设的节奏，我们认为2020年仍然是公司量产能力的验证年。我们也特别关注在这个过程中新增订单的毛利率及产能利用率逐步提升过程中，公司量产能力提升的趋势。
　　②研发费用率持续提升，显示公司实验室级别产品处核心能力积累关键期。在前次年报点评《药石科技的模式讨论：技术vs规模？》中，我们特别提到“我们提示公司的研发费用率持续保持10%以上的水平，远高于可比公司（凯莱英、药明康德），一方面这可能是因为公司作为独立研发设计分子砌块的产品型公司，研发投入本身较高，另一方面，公司公斤级以下产品均属于实验室级别，作为人才、技术密集型商业模式，其研发投入是作为成本项投入的，因此，我们建议在评估该业务盈利能力的同时注意该特点，基于以上分析，我们认为公斤级以下产品的高盈利能力也体现了公司在分子砌块设计方面的竞争力，考虑公司募投项目2020-2021年逐步投入使用，我们预计该业务有望稳定增长。”而2020年一季报，我们发现公司研发费用同比增长16.9%，费用率进一步提升，考虑实验室级别产品的低增速以及我们对研发费用的如上理解，我们认为公司实验室级别的产品处在通过产品多样化提升盈利能力的关键期，考虑募投项目年底或投入使用，我们对这块业务的稳定增长持有相对乐观的看法。
　　2020Q1业绩表现符合预期，经营质量较高
　　考虑公司费用端因为激励股份支付费用的提高、财务费用、投资收益、资产减值损失等科目的正贡献，我们估计公司实际业绩仍保持的稳定的增长，同时经营性现金流的高增长，也显示了较高的增长质量。同时，我们提示在一季度海外疫情持续拓展的过程中，公司存货等科目并没有呈现大幅增长的趋势，显示较高的经营只控制质量。
　　三、投资建议
　　考虑近期疫情对于公司业绩的影响及公司发展进入量产规模化的新阶段，我们预计2020-2022年EPS1.30、1.61、2.02元，最新收盘价对应2020年59倍PE（对应2021年48倍PE），考虑公司业绩未来3年25%左右复合增速，PEG>1，同时参考可比公司估值水平（2020年70倍PE左右），维持“谨慎推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　海外疫情的拓展对订单持续性影响；量产产能管理风险；人才流失风险。