光大证券-洋河股份-002304-2019年年报及2020年一季报点评：经营压力充分释放，长期配置价值突显-200429

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　　◆事件：洋河股份发布2019年年报及2020年一季报，2019年公实现营业总收入231.26亿元，同比下降4.28%；归属母公司净利润73.83亿元，同比下降9.02%。其中2019Q4实现营业总收入20.29亿元，同比下降36.49%；归属母公司净利润2.36亿元，同比下降78.03%。2020Q1公司实现营业总收入92.68亿元，同比下降14.89%；归属母公司净利润40.02亿元，同比下降0.46%。
　　◆2019年深度调整，2020年轻装上阵：2019年公司营业总收入同比下降4.28%，其中2019Q4单季度收入同比下降36.49%，延续2019年下半年开始的主动调整发货节奏、消化渠道库存战略。2019年全年公司白酒业务实现收入219.67亿元，同比下降4.13%，其中销量同比下降13%/销售吨价同比提升10%。核心产品梦之蓝估计实现双位数左右的增长，海之蓝和天之蓝均有一定的同比下降。受疫情的负面影响，2020年一季度公司销售收入同比下降14.89%，但是季末的预收款项（合同负债）达到64.32亿，相较于去年同期增长近45亿，为实现2020年“营业收入力争保平”的经营计划留有余力。
　　◆公允价值变动收益贡献2020Q1利润，产品升级稳步推进：2019年全年公司销售净利率为31.94%，同比下降1.65pcts。其中全年销售毛利率为71.35%，同比下降2.35pcts；销售费用率为11.64%，同比提高约1 pcts。2019年下半年主动调整以来，公司对主力产品的价格体系和费用政策进行重新梳理，是盈利能力波动的主要原因之一。2020Q1公司净利润同比小幅下降0.46%，主要得益于近8亿的公允价值变动收益确认。2020Q1的扣非净利率为34.55%，同比小幅下降0.44 pcts。
　　◆盈利预测与估值：2019年下半年的主动调整之后，公司无论是在销售组织架构还是产品体系和经销商管理上均有进一步优化，虽然疫情会影响改革进度，但是经营压力已经充分释放。同时2019年公司推出股份回购方案，有助于充分调动员工的积极性，符合长期发展战略。考虑到疫情的潜在影响，我们下调2020-21年盈利预测、新增2022年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为4.98/5.60/6.22元，同比增长1.7%/12.3%/11.2%。当前股价对应2020-21年的PE分别为18x/16x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：经济环境波动影响白酒需求；省内竞争格局恶化。