东兴证券-金山办公-688111-“科技茅台”系列报告之一：专注产品，将迎“在线办公”转化率提升红利-200428

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　　公司营业收入高速增长，毛利率较高。2019年，公司实现营业收入15.8亿元，同比增长39.82%；实现净利润4.01亿元，同比增长28.94%。公司在研发和人才上大力投入，2019年，研发支出占整体营收的37.91%。公司在多平台为政企用户、个人用户提供WPSOffice办公软件以及针对性的增值服务。2019年公司办公服务订阅收入为6.8亿元，营收占比43.0%，同比增长73.1%；办公软件产品使用授权业务收入5.0亿元，占比31.4%，同比增长39.4%；互联网广告推广服务实现收入4.0亿元，占比25.6%，同比增长6.0%。
　　中国基础办公软件市场规模庞大，预计2023年行业市场规模将达到149亿元。软件和信息技术服务行业迅速发展，为办公软件行业发展提供良好环境，互联网化浪潮为基础办公软件应用奠定了坚实的用户基础，互联网化概念带动企业互联网化办公需求不断增长。正版化浪潮和自主可控政策为国内办公软件厂商提供广阔发展空间。
　　C端：“免费策略+优质产品”吸引用户，广告和订阅服务实现变现。WPS在个人用户端采取“免费”策略吸引用户，个人版重视移动化、轻量化、高性价比、操作的简便度。依靠海量用户，互联网广告推广服务实现初步变现，用户数量增长、消费频次及转化率提升、用户粘性增强等因素推动订阅服务发展。
　　BG端：正版化和自主可控助推授权业务发展，增值服务前景广阔。公司为不同规模的组织级客户提供不同类型的软件产品使用授权，主要包括数量授权、场地授权等模式。机构订阅服务按年收费，目前业务规模较小，随着云化办公需求的增加，未来订阅服务有望实现突破。疫情推动用户需求激增，使更多用户了解云办公。
　　“软件升级+AI+云+国际化”四大发展方向助力WPS前进。公司未来有四大发展方向：WPSOffice办公软件研发升级方向、办公领域人工智能基础研发中心建设方向、办公产品互联网云服务方向以及办公软件国际化方向。
　　公司盈利预测及投资评级：公司近三年营业收入平稳增长，研发投入力度大，专注产品性能提升，行业市场空间广阔，预计公司2020年到2022年归母净利润分别为5.18/7.98/12.05亿元，对应EPS分别为1.12/1.71/2.61元，对应PE分别为221倍、145倍和95倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期、机构业务拓展不及预期，行业竞争加剧导致业绩不达预期风险；国家对自主创新领域政策变化风险；产业生态投入不及预期风险。